1.航空物流第一股：央企+民企+员工持股的多元股权结构，有助于释放公司经营活力

东方航空物流有限公司（“东航物流”）是中国东方航空集团有限公司旗下的现代综合物流服务企业。东航物流致力于为全球客户提供安全、高效、精准、便捷的天地合一全程综合物流服务。公司业务集航空速运、货站操作、多式联运、仓储、跨境电商解决方案、同业项目供应链、航空特货解决方案和产地直达解决方案等业务功能于一体。

公司愿景为实现：“一个平台，两个服务提供商”（快供应链平台、高端物流解决方案服务提供商、航空物流地面服务综合提供商）。

公司前身东远物流成立于2004年8月23日，2017年2月，东航股份将其所持东航物流股份转让给东航产投，同年，作为民航领域混合所有制改革试点首家落地企业，东航物流率先实现股权多元化，其中东航产投占股45%，联想控股占股20.1%，珠海普东物流占股10%，天津睿远占股10%，德邦物流占股5%，绿地投资公司占比5%，北京君联占比4.9%。

东航集团持有东航产投100%股权，并通过东航产投间接持有东航物流45%股份，系公司的实际控制人。

（注：以上为本次发行前持股比例）

2.多元股权结构有助于公司释放经营活力

1）从参与混改的股东看：产融结合有助于发挥协同效应

联想控股：国内领先的多元化投资控股公司，公司创造了战略投资与财务投资双轮驱动的独特业务模式。多年来在若干领域打造了一批有影响力的优秀企业。

北京君联：联想控股旗下独立的专业风险投资公司，成立于2001年4月，核心业务定位于初创期风险投资和扩展期成长投资，所投企业近450家，重点关注中国的创新与成长机会。

珠海普东物流：普洛斯投资（上海）有限公司100%持有。普洛斯为全球领先的现代物流及工业基础设施提供商和服务商，专注于物流、不动产、基础设施、金融及相关科技领域的投资管理与商业创新。

德邦物流：综合性物流供应商，覆盖零担、整车、仓储与供应链等多元业务。

绿地投资公司：绿地控股集团100%持有。主要经营金融资产投资，资产管理，投资管理等。绿地控股集团主营6大板块，房地产、商业及酒店运营、金融产业、地铁投资产业、能源产业和建筑产业。

引入战略投资者，有助于充分发挥协同效应。如普洛斯的物流地产资源，德邦的陆运物流能力，绿地的商业、酒店、地产运营均可以协助公司缓解货源压力、延伸物流能力、打造多元产品组合。

而联想控股、北京君联则有助于打造产融结合，通过资本+实业双重纽带，在与联想系投资的跨境物流、生鲜冷链、物流金融等企业可实现全方位对接，实现深度战略协同与业务合作。

2）管理层及员工持股预计可激发效率，助力公司长期发展。

天津睿远成立于2017年6月，系东航物流员工持股平台，持有发行前10%的股份，截至招股说明书签署日，通过天津睿远对公司间接持股的东航物流核心员工共计169人。

东航物流的董事、高级管理人员李九鹏、范尔宁、万巍、孙雪松、王建民、许进通过天津睿远分别间接持有公司0.78%、0.78%、0.39%、0.39%、0.39%、0.39%的股份，总计3.12%。公司通过引入员工持股平台作为重要股东，将员工与公司利益深度绑定，有助于充分调动员工积极性，利于长期稳定发展。

3.募投项目：借助资本市场，拓展业务、提升竞争力

公司首次公开发行不超过1.59亿股，募集资金25.1亿，扣除发行费用后24.1亿，拟用于浦东综合航空物流中心建设、全网货站升级改造、备用发动机购置以及信息化升级及研发平台建设项目等。项目建设完成并启用后，预计将显著推动公司业务开展和客户服务能力的提升，提高公司的市场竞争力，并为未来的持续增长奠定基础。

募投资金拟投资于：

a）浦东综合航空物流中心建设，预计投入10.7亿元；

b）全网货站升级改造，预计投入4.9亿元；

c）备用发动机购置，预计投入4.5亿元；

d）信息化升级及研发平台建设，预计投入4.0亿元。

合计24.1亿元。

项目1：浦东综合航空物流中心建设，有助于公司转型升级和战略发展

近年来，第三方物流业与跨境电商成为我国物流仓储市场需求的主要驱动力，传统物流低附加值产品向现代物流高附加值产品的转变，对物流仓储条件也提出了更高要求。

通过推进航空物流中心建设项目，公司一方面可依托航空资源优势，整合上下游跨境物流产业链，提升货站服务收益水平，增强控风险能力；另一方面物流中心仓储面积将有所增加，可以拓展仓储租赁业务，提升公司仓储租赁市场的份额，强化地面综合服务能力，创造品牌效应。

项目2：升级全网货站，提升公司冷链物流市场份额、增强智能化和自动化水平

该项目将通过对货站现有库内冷库区域进行改建，提升冷链全过程的服务质量。项目顺利实施后，将保证冷链货物全程操作的可控性，有利于提高公司在冷链物流市场的市场份额，助力公司在冷链物流市场抢占发展先机。

此外，全网货站升级改造项目中涉及到的ULD 处理方案（lift and run系统）、浦东西区货站分解工作台改造项目和自动化项目（AGV项目），将进一步提升现有货站自动化、智能化水平，进而提升机场货站工作效率，加快实现降本增效，提高公司现有业务水平，有力增强公司的整体竞争力。

项目3：购置备用发动机

截至2020 年末，公司拥有全货机10架，包括8 架B777飞机和2 架B747 飞机。结合中货航B777机队规模和机队使用情况，为保障机队正常有效运营，避免随机发动机发生故障影响整个机队的正常有效运营，公司需配备合理的备用发动机数量以满足日常运营需要。

新购置两台GE90 备用发动机是顺应公司未来战略发展需要的最优选择，可在最短时间内安排发动机更换，有效降低由于更换发动机造成的飞机非计划停场率，增强机队调整的灵活性，是公司飞机机队安全高效运营的重要保障。

项目4：推进信息化升级及研发平台建设

建设强大的信息化系统，有利于公司更快捷地和其他专业服务商沟通，融入客户管理过程，提升公司对物流服务质量的控制能力，降低企业沟通成本、提高物流服务效率。公司将借助信息化手段充分顺应行业发展趋势，优化产品服务体系，突破管理局限，进一步降低企业运营成本、提高运营效率。

1.2020年业绩分析：全货机机队贡献显著收益，收入利润大幅增长

核心航空资源：10架全货机机队，以及东航725架客机腹舱资源，打造辐射全球的航线网络。

地面资源：在上海虹桥和浦东机场均设有运营基地，拥有6个近机坪货站、1个货运中转站及海关监管仓，总面积达125万平方米，年地面处理业务量占上海机场总业务量超过50%。在昆明、西安、北京等东航主要枢纽机场还设有多个异地货站。

财务数据：2018-2020年公司收入分别为108.9亿、113.0、151.1亿元；归母净利分别为10、7.9、23.7亿元，2020年因疫情导致航空客机大面积停摆、腹舱运力受限，全货机机队运力紧张，需求大增，利润大幅提升。

盈利能力：2018-2020年公司毛利率分别为17%、13%、27%，归母净利率约为10%、7%、16%。21H1取公司预告均值测算归属净利率16.3%，较20年全年均值进一步提升。

注：2021Q1，公司实现收入45亿、归属净利6.8亿，归属净利率15%；2021年上半年，公司预计实现营业收入87.4-106.8亿，同比增长17%-43%，实现归母净利润14.2-17.4亿，同比增长11%-36%，取其中值测算归属净利率16.3%。

收入构成看：航空速运收入占比过半，综合物流解决方案占比不断提升。

公司主营业务分为航空速运、地面综合服务以及综合物流解决方案三大类。

其中，航空速运包括全货机运输、客机腹舱运输/客机货运业务；地面综合服务包括货站操作、多式联运、仓储；综合物流解决方案包括跨境电商、同业项目供应链、航空特货及产地直达解决方案。

2020年航空速运收入78.2亿，占比52%，占比最高，其中全货机运输收入52.8亿，占比35%，客机腹舱收入25.4亿，占比17%；地面综合服务收入23.5亿，占比16%；综合物流解决方案收入49.3亿，占比33%。

从收入占比看，综合物流解决方案不断提升。

毛利构成看：航空速运毛利占比约6成。

2020年公司毛利40.6亿，其中航空速运24.3亿，占比59.83%；地面综合服务8.1亿，占比20%；综合物流服务8.2亿，占比20%。

毛利率看：2020年航空速运、地面综合、综合物流分别为31%、35%及17%，整体毛利率27%。

2.航空速运业务：经营优势稳固，价格弹性可观

竞争优势：货机国际航线强壁垒+客机腹舱航线广覆盖+上海码头领先卡位

航空速运业务主要通过全货机运输和客机货运业务为客户提供航空货运物流服务，2020年贡献公司过半收入，约6成毛利，为公司核心业务。

产品体系：快运、特种货运和普货等。

快运业务：包括当日达、次日达等，该等产品更贴近客户对航空货运快速便捷的需求，通过内部资源匹配提供最优航路和舱位保障。此外，也包括延时类的时限产品，如三、五、七天产品，可灵活安排货物出运时间。

特种货运：针对有特殊操作要求的货物，根据其特殊属性，依据国际航空运输协会各类规定，提供的专业化运输服务。例如，无法用客机运输的危险品等，可以通过设计相应的特运产品，匹配对应的全货机运输路径，全程监控规范化操作，确保运输安全。

普货业务：针对无特殊属性及操作要求货物提供的运输服务。包括无需特别处理的各类普通货物及按货物运输的旅客行李等。

运输方式上，公司提供空运直达、空运中转、地空联运和门到门产品等4类方式。

客户角度看，公司通常不直接对接终端客户需求，而是通过货运代理企业。2020年公司航空速运业务前五大客户中，除第二位的DHL外其他4家均为货运代理企业。

资源优势：全货机国际航线强壁垒+客机腹舱航线广覆盖

截止2020年末，公司拥有10架全货机，以及725架客机腹舱（东方航空）资源。

a）全货机机队：截至2020年末，公司拥有全货机10架，包括8架B777飞机和2架B747飞机。现有B777机队中：6架飞机于2010年及2011年引进，其中5架飞机租期 12 年，1架飞机租期18年，2架飞机于2020年引进。

注：2020年末，南航货运拥有16架全货机机队，国货航在2018年末拥有15架全货机机队。

b）全货机航线：截至2020年末，公司经营直达至洛杉矶、芝加哥、法兰克福、阿姆斯特丹等14个国际城市的全货机航线。依托遍布全球主要城市的航线网络和灵活的运力调配机制，公司能有效分散部分国家或地区的贸易摩擦风险，保持业务运营的稳定。

c）客机腹舱资源：公司独家经营东方航空725架客机腹舱资源（截止20年末），依托天合联盟、代码共享与SPA协议，航线网络通达全球170个国家和地区的1036个目的地。

（注：截至2021年4月东方航空拥有732架客机，其中宽体机95架，窄体机626架，支线飞机1架。国航、南航则分别有723及870架客机）

进一步我们观察公司国际航线网络结构：

根据21年夏秋航季时刻表，公司全货机每周共执行176个航班，全部为国际+地区货运航线，共通达国际+地区航点15个。

洲际航点来看，北美洲全部为美国航点，占比达49.6%，欧洲航点则分布在荷兰、德国、西班牙三国，合计占比13.7%，其余均为日本、韩国、印尼、泰国等亚洲周边航点。

航线角度：与客运通常的双向客流不同，货运相对单向，对应的航线并不完全遵从双向“原路返回”。

以中货航为例，自上海浦东出发最终目的地芝加哥的航班每周共21班，分别为上海-芝加哥直飞（7）、上海-安克雷奇-亚特兰大-芝加哥（7）和上海-安克雷奇-芝加哥（7），而返程则为芝加哥-上海每周21班直飞返回。

又如上海前往新加坡，去程为上海浦东-新加坡直飞（7），回程则为新加坡-曼谷-上海浦东（7）经停曼谷。

我们仅统计国内出发航线，共15条航线，每周单向88班，其中14条为上海浦东出发，上海之外仅深圳-雅加达航班。

以航线开行频次计：上海-洛杉矶每周16班，远超其他航线；以最终目的地计，前往芝加哥航线合计达到每周21班，芝加哥为第一大目的地。

3.公司在上海机场具备领先的资源卡位优势

浦东机场为全国最大的货运枢纽，也是全球前三的货运枢纽，公司作为基地货运航空，具备在上海市场领先的资源卡位优势。

a）上海机场区位优势显著

机场地理位置优越：上海位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2至5小时内，航程适中。上海作为我国最大的经济中心城市，其腹地长三角地区是中国经济发展速度最快、经济规模最大的经济板块；上海机场间接服务区2小时飞行圈资源丰富，包括中国80%的前100大城市、54%的国土资源和90%的人口、93%的GDP产出地和日本、韩国的大部分地区。

2020年浦东机场实现货邮吞吐量369万吨，同比增长1.4%，而全国货邮吞吐量则下滑6%。考虑浦东机场全年客机起降架次受国际航线冻结影响，下滑幅度达到36.4%，远超全国22.4%的降幅，意味着等效于浦东机场单航班载货量达到11.3吨，大幅提升59%，而全国仅为1.78吨，增长21%，凸显浦东机场货运地位。

全球看：2019年浦东机场货邮吞吐量仅次于香港和孟菲斯，为全球第三。

b）长三角庞大的消费和生产制造需求，造就了上海浦东的核心货运枢纽地位，也支撑了东航物流背后的强需求。

时刻占比来看，公司均为国际+地区航线，我们仅统计各航司全货机（不含客改货）时刻情况，中货航在浦东机场国际+地区货运时刻占比达到13.6%，仅次于国货航（19.6%）和金鹏（14.3%）。

从海外目的地/经停地来看，国货航、金鹏和中货航重合度较高，中货航15个目的地中，亚特兰大、首尔、雅加达和萨拉戈萨为独飞，在重叠航点中，国货航得益于更多的全货机数量，时刻量总体较高。

总体来看，中货航在浦东机场占据了较大的时刻份额，成为公司速运业务重要壁垒。

4.财务表现：价格弹性巨大，2020年毛利率大幅提升

1）经营数据看：疫情影响，运输量较19年有所下降

货邮运输量：公司2020年总货邮运输量117.7万吨，较19年下降19.9%，其中全货机运输量46.5万吨，下降5.6%，客机腹舱71.2万吨，同比下降27.1%，全货机运量占比相比19年提高6个百分点。

货邮周转量：公司2020年总货邮周转量47.8亿吨公里，较19年下降16.2%，其中全货机25.8亿吨公里，下降5.7%，客机腹舱22.0亿吨公里，同比下降26.0%，全货机周转量占比相比19年提高6个百分点。

载运率：公司全货机载运率近3年保持在80%以上的较高水平，而客机腹舱载运率仅30%多。二者在运输线路、所运货物属性、种类、规模、航班频率、时刻等方面存在较大差异，故不可直接比较。

2018-2020年航空速运业务收入分别为66.13亿、66.73和78.19亿元，2020年航空速运业务占比52%，为公司主要收入来源。因前述经营数据看，2020年货运量及周转量均较19年有所下降，故收入增长为价格弹性所致。

全货机运输：2017-2019年全货机运输收入贡献较为稳定，2020年达到52.8亿元，同比增长45%，主要得益于航空货运运价大幅提高。东航物流披露17-20年全货机吨公里收入分别为1.41、1.47、1.33和2.05元，20年显著提高54%。运价提高是公司净利润大幅增长的主要驱动力。

弹性测算：假设其他因素不变的情况下，全货机客运吨公里提升10%，则带来约4亿的利润增厚。

客机腹舱运输：前文所述，客机腹舱运输业务计算方式随业务模式变化而经过较大调整。2020年收入达到52.2亿元，同比增长43%，对应客机腹舱吨公里收入达到2.37元，同比增长93%。

成本端看：公司全货机成本2020年同比下降12%，主要得益于油价同比大幅下跌，而收入端得益于运价提高，公司全货机运输毛利率大幅升至43%，而17-19年毛利率徘徊于10%附近。客机腹舱毛利率弹性相对较低。2020年毛利率由19年-5%提升至6%。

得益于运价大幅提高和成本降低，20年速运业务毛利贡献大幅提高。20年贡献24.3亿毛利，同比增长500%，占总毛利比例由26.8%提高至59.7%。

5.地面综合服务：上海机场货站操作龙头，贡献稳定收益的业绩压舱石

竞争优势：上海机场货运枢纽地位稳固，公司市占率领先优势突出

产品体系：公司地面综合服务业务包括货站操作、多式联运、仓储等在内的地面综合服务，是航空物流业的必要环节，为航空速运业务的有效开展提供了保障。

a）货站操作业务

货站是航空物流运输网络的终端，担负着揽收货物及临时存储货物的功能。公司提供进出港货邮航空货站地面操作及航空货邮单证信息处理等相关服务，业务范围覆盖北美洲、欧洲、东南亚地区的多条航线。公司拥有自营货站17个，覆盖全国10个省的11个城市。

公司货站所在机场覆盖了国际航空枢纽上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场，及区域枢纽西安、昆明、武汉、南京、济南、青岛、兰州、合肥和太原等。后续公司将根据自身战略发展规划，继续拓展枢纽货站，进一步扩大业务覆盖范围。

b）多式联运业务

公司提供卡车航班业务和内场运输业务。多式联运服务旨在解决航空货运的断路问题，由于航空货运本身无法提供门到门服务，因此需要提供多式联运服务进行地面段或航班间的接驳服务。

卡车航班业务：截至2020 年末，公司共运营58条国际进出港监管卡车航班路线，为国际进出港货物提供国内段地面运输延伸服务，并提供卡车装卸、货物分解、理货等服务，同时在上海机场为国际货运代理提供国际进港货物送仓服务及国际进出港货物海关辅助查验、单证核销等服务。2018-2020年，卡车航班及国际进港送仓货物总量分别为57万吨、63.48万吨及68.93万吨。

内场运输业务主要依托东航物流货站资源，为各航空公司及货运代理人等客户提供围绕上海虹桥和上海浦东两个机场间及机场各货站间的货物短驳及航空设备短驳等服务。2018-2020年，发行人内场运输总货量分别为62.22万吨、66.63万吨及72.97万吨。

c）仓储业务

公司以货站为核心，将客户与航空相关的仓储集聚在机场周边，为客户提供仓储服务。

除普通货物的仓储外，发行人还针对特殊货品性质的仓储需求，在货站设施中设有温控货物仓库（包含冷藏库、冷冻库及恒温库）、危险品仓库、贵重品仓库、活动物仓库及超大超重货物仓库等，为进出港货邮提供多种特种仓储服务。

总体来看，公司以货站为“点”，运力资源为“线”，建立了“点”+“线”的国内核心运输枢纽整体布局。

公司货站业务在上海两场占据绝对份额，竞争格局良好。

公司在浦东机场布局了浦东西区货站、浦东北区货站、浦东南区货站、浦东物流中心货站、浦东东区货站等5座货站，在虹桥机场布局了东区和西区两座货站，合计在上海两场布局7座货站。

2020 年度公司在上海浦东机场和虹桥机场分别完成货站操作量194.84万吨和23.24万吨，合计218.08万吨，占浦东机场和虹桥机场货邮吞吐量合计的54.18%，处于上海市场货站操作业务领先地位。

其中，在浦东机场占比超过50%，近年来呈提升趋势，20年大幅提高2.6个百分点，在虹桥机场公司占比则达到70%左右。

竞争对手：公司在上海浦东机场的主要竞争对手为上海浦东国际机场货运站有限公司（PACTL），双方按货站操作量计算，在浦东机场市占率各为50%左右；在虹桥机场，公司主要竞争对手为上海机场浦虹国际物流有限公司。

a）PACTL：PACTL成立1999年，为中德合资企业，由上海机场（集团）有限公司（占51%的股份）、德国汉莎货运航空公司（占29%的股份）和上海锦海捷亚物流管理有限公司（占20%的股份）投资组建。PACTL 目前在上海浦东机场运营三个航空货运站。

b）上海机场浦虹国际物流有限公司：上海机场浦虹国际物流有限公司成立于1994年，为上海机场（集团）有限公司全资子公司，主要负责虹桥货站经营管理，整合虹桥机场货运物流资源并开发衍生业务。

财务表现：贡献相对稳定收益的业绩压舱石

1）公司地面综合服务收入较为平稳，2018以来稳定在23亿左右，2020年实现23.5亿收入，占总收入比重15.5%。分项看：货站操作收入为主体，2020年21.1亿收入，占地面综合服务业务收入比重的90%左右。

2）业务量看：上海两场地面操作总货量占公司总体的85%左右，上海两场货量的稳定增长，为公司贡献了稳定的收益。

3）价格方面，19-20年单价连续提升。

公司货站操作业务系与航空货运密切相关的延伸服务，2018年4月起，公司受让东航股份江苏、西北、云南等地的货站，收购后，原保障性质的异地货站向经营性质的收费模式过渡；

2019年度，前述收购货站在公司的统一管理下对接上海本地货站的服务体系，提高经营效率、提升服务品质并扩充增值服务种类，因而整体货站使用单价较2018年度有所上升；

2020年度，公司货站使用单价较2019年度有所上升，因疫情影响，常规航班执行数量下降，航空公司临时包机业务量上升，临时包机业务的货站使用单价较高。

4）地面综合服务业务为公司贡献稳定毛利，是公司业绩的压舱石。

观察2018-20年地面综合服务业务贡献约8-9亿毛利，相对稳定。具体来看：2018-20年分别贡献毛利8.4、9.5和8.1亿，毛利率分别为37%、42%、35%，分别占公司总毛利的45%、64%和20%。

我们认为：地面综合服务业务毛利率稳定在相对较高水平，可为公司贡献稳定毛利，该业务是公司业绩的压舱石。

6.综合物流解决方案：新兴市场大有可为空间

我们认为公司全货机机队的国际航线运营能力、客机腹舱的广泛航空网络、以及地面综合服务的货站资源和操作能力，奠定了公司业务进一步开拓和延伸的基础：即向综合物流服务市场进军。

公司综合物流服务解决方案包括跨境电商解决方案、同业项目供应链、航空特货解决方案和产地直达解决方案服务。

1）跨境电商解决方案业务

公司跨境电商解决方案业务系针对电商客户需求提供的包括跨境直邮进口、出口小包等跨境进出口双向全程物流。

出口业务：国内操作，为电商客户提供提货、称重、贴面单、分拣、集包、报关等服务；航空运输，提供直达或转运航班运输服务；海外清关配送，与当地清关配送公司合作，将包裹派送给消费者手中。

进口业务：海外报关交运，电商货物从海外仓发出后，通过与海外报关和地面代理合作，完成报关与交运。国内清关，公司主要提供9610直邮进口清关服务。

在完整的跨境电商交易环节当中，跨境物流发挥着重要的作用。航空物流具有快运化、安全性高等特点，可满足跨境电商消费者日益提高的时效性要求。

2）同业项目供应链业务

公司拥有航空运力资源、自营货站资源和地面运输运力资源等，因此当快递、快运、快邮类及公司同业客户出于自身资源受限和降低成本等因素考虑，需向公司采购航空物流服务，公司可通过同业项目供应链业务提升物流全链条的流畅度及服务效率。如：提供国际专线限时快运产品，有效解决了国内同业物流客户的国际物流服务无法标准化的问题。

3）航空特货解决方案业务

部分货物因本身的性质、价值或者重量等因素，在物流过程中需要进行特殊处理。如药品在运输过程中需全程进行温度控制，因而医药行业客户需要专业、安全和全程可控的冷链运输服务；精密仪器、航空器材在运输过程中对安全性、运输平稳性保障有更高的要求，因而此类客户需要全程监控的高安全标准的物流服务。

公司可进行全程设计与量身定做：为客户量身定做的解决方案可在收运、包装、运输等各个操作环节，针对特种货物的不同性质、质量、体积和状态，采取特殊运送操作和保障措施。

4）产地直达解决方案业务

随着生活水平的提升，消费者品牌意识与品质观念渐趋成熟，进口水果、生鲜以其产品品质稳定、附加值高的特点，近年来逐渐受到消费者青睐，该等货品对运输的时效性要求较高，因而带动了产地直达解决方案业务的发展。

生鲜产品：指针对水果、海鲜等生鲜产品服务商提供的包括原产地采购、航空干线运输和清关报关、加工、仓储和转运等附加业务在内的服务。业务主要以“飞来鲜”作为主要品牌，为客户提供冷链干线和集散仓之间的运输服务。

业务对象：包括南美、北美及东南亚的水果、海产品，例如智利的樱桃、西梅、三文鱼，古巴的龙虾，南非的西柚，美国的樱桃、珍宝蟹和加拿大的龙虾等。产地直达解决方案业务的主要客户包括商超类客户及知名电商类客户（例如京东和本来生活等）、大型贸易商和货运代理人等。

2018-2020 年，公司生鲜产品进口量分别为1.98 万吨、2.03 万吨及1.24 万吨，生鲜产品包机数量分别为168 架次、175 架次及182 架次。

财务表现：单位收入不断提升，体现行业景气与公司议价能力

1）同业项目供应链收入占比超6成。

综合物流解决方案业务2020年实现收入49.3亿，同比增长108%，其中：同业项目同比增长150%至33亿，占比67%，跨境电商解决方案同比增109%至8.5亿，占比17%，产地直达与航空特货分别增长29%及下降3%，占比为12%及4%。

同业项目供应链业务收入近三年平均占比约63%，为综合物流业务中最大收入来源。因该业务主要为向邮政、快递快运、航空货运代理等类型的同行业客户提供的货运（航空运输），2020年收入大幅增长预计主要因全行业供需紧张推动航空运价水平大幅上升所致。

综合物流解决方案是公司近年来重点着力发展的新兴业务。2018-20年公司综合物流解决方案业务毛利率分别为11%、6%及17%，毛利占比分别为12%、9%及20%。

2）单位收入提升，体现行业需求景气及公司具备一定议价权

2020年各项单位收入均大幅攀升，同业、跨境、特货、产地直达分别增长261%、83%、5%及111%，单吨分别为2.8、3.8、2.9及4.8万元。

从三年表现看：同业、跨境、特货业务相对平稳，而产地直达呈现连续大幅提升，19年同比增速亦超过50%。

跨境电商解决方案业务：

2019年单位收入上升，主要系跨境电商全流程的专线货量占比上升、所提供服务向全流程服务延伸等，2020 年，公司单位收入大幅上升，主要系：

a）受疫情影响航空货运市场整体运价水平上升，且公司跨境电商业务主要采用客机运输，疫情期间客机腹舱及客改货等运价水平大幅上升；

b）疫情期间，受全行业运力紧张影响，公司新增了较多临时包机业务。

b）航空特货解决方案业务：

公司2018-2019 年整体单位货量收入有所下降，主要系国药集团医药物流有限公司、东航集团和中汇运通（武汉）物流有限公司的业务规模占比上升，其航线距离较FASHION LOGISTICS FORWARDERS,S.A航线距离（西班牙-国内）短。2020年度，单位货量收入随全行业运价水平而上升。

c）产地直达解决方案业务：

产地直达解决方案业务的主要客户包括商超类客户及知名电商类客户（例如京东和本来生活等）、大型贸易商和货运代理人等。该业务主要以“飞来鲜”作为主要品牌，为客户提供冷链干线和集散仓之间的运输服务。

预计随着消费升级，B端客户与C端消费者均追求更好的产品及服务品质，公司作为行业内具备优势资源的物流服务商，议价能力会得以提升。

7.成本分析：客机腹舱承包费约占4成，其他成本与传统航司相近

2020年公司营业成本110.4亿元，同比增长13%，远低于收入的33.8%增速。

成本细项看：公司最大成本支出为客机腹舱承包费用。

2018-20年平均占比看：客机腹舱承包费、航油费、短期薪酬分别占比39%、14%及12%，合计65%。2020年客机腹舱承包费占比达到44%，而航油价格下跌使得占比降至8%。

1）客机腹舱承包费：

2018-20年分别为27.9、38.3和48.95亿，20年增长28%，该分类方式与前述按照业务板块划分的客机腹舱承包成本23.8亿有一定差异，主要在于部分承包费/运输服务价款按照业务性质内部划分至综合物流解决方案板块。

定价机制来看：

东航物流客机腹舱业务先后经历过委托经营模式（2018Q1）、承包经营模式（2018年4月-2019年）、独家经营模式（2020年以来）。当前独家经营模式下，东航物流和东航股份约定依据客机货运业务的实际经营收入考虑扣减一定业务费率后由东航物流向东航股份支付运输服务价款。

公司将客机所承载的货运业务包含常规情形和非常规情形，常规情形为利用客机腹舱提供货运服务（即客机腹舱运输，简称“常规业务”），非常规情形为利用除客机腹舱以外的一般为临时性的客改货等其他客机载货形式提供货运服务（如客改货，简称“非常规业务”）。

常规情形下：

运输服务价款计价方式：运输服务价款=客机腹舱货运实际收入*（1-常规业务费率）

常规业务费率确定方式：常规业务费率=运营费用率+（当年东航客机腹舱货运业务收入增长率-三大航当年客机腹舱货运收入平均增长率）*50%。

常规业务费率根据运营费用率、超过三大航平均的超额收入增长率确定，实质是在实际运营费用作为定价基准的同时也考虑了从事客机货运业务的激励和约束作用。该等情形下，公司可通过降本增效以及提高经营效率拓展市场双重路径达到激励效果。

运营费用率由具有资质的安永华明会计师事务所(特殊普通合伙)，在对相关费用实际发生额执行商定程序的基础上计算得出。

非常规情形下：

运输服务价款计价方式：运输服务价款=非常规客机货运实际收入*（1-非常规业务费率）

非常规业务费率=运营费用率*（1+合理利润率），其中：合理利润率为三大航最近过往三个会计年度平均利润率的算术平均数；运营费用率与上述常规业务的计算方式相同。

2）其他成本：

航油费：18-20年分别为17.3、15.7和9.1亿，20年同比下降42%，主要由于油价下降；

短期薪酬：18-20年分别为12.4、11.4和12.7亿，20年增长12%；

航空运费成本：主要为综合物流解决方案的运力采购费用，因自有航线受限而向第三方航空公司采购的运力。18-20年分别为6.4、7.3和10.1亿，19-20年分别增长15%和38%，20年系因航班大规模取消，航空运力紧缺，推升航空货运整体运价，导致公司采购的航空运力价格随之上升所致；

飞机经营租赁：18-20年分别为5.9、6.2和6.0亿，相对稳定；

飞发修理：18-20年分别为4.8、3.9和6.3亿，19-20年分别下滑20%和增长62%，20年大幅增长主要由于公司大修费用计提等带来；

其他成本体量较小。

3）将2020年分性质营业成本与业务匹配来看：

客机腹舱承包费49%确认在客机腹舱业务成本，51%确认在综合物流成本；

短期薪酬25%确认在全货机成本，66%在地面综合成本，9%在综合物流成本；

航空运费成本100%为综合物流成本；

租赁费98%确认在地面综合成本，2%在综合物流成本；

折旧58%确认在全货机成本，33%在地面综合成本，8%在综合物流成本；

其他成本中，航油费、飞机经营租赁、飞发修理、地面服务费、起降费、航路费等均确认89%在全货机成本，11%确认为综合物流成本；

03

1.新格局：大航求变、行业步入盈利期

全行业步入盈利期，货机运力分布看：顺丰整体居首位，宽体货机集中在三大航旗下

从机队数量看：截止2021年5月，顺丰拥有65架自有全货机，另外14架租赁飞机，合计占行业机队超过4成。

从宽体机角度：不完全统计，我国B747及B777载运量过百吨的宽体机42架，三大航占据其中的37架。

从载重能力角度看：

顺丰窄体机货机相对更多，我们测算预计其自有全货机运力能力占全国比约26%；

南航、国航、东航物流全货机机队载重能力分别占比20%、16%及13%；

邮政与圆通分别占比7%及3%。

运输量看：三大航整体占比过半，国际线占据国内航司运营的约9成

2020年中国国航、南方航空以及中货航（东航物流）货邮运输量分别为111、146及118万吨，市占率分别为16.5%、21.6%、17.4%，合计占全国的55.4%，较19年61.97%有所下降，但三大航占比仍然超过一半，市场集中度较高。

顺丰控股2020年航空发货量167万吨，其中全货机机队发货量84.9万吨。（按照发货量计算，20年顺丰国内航空货运量占比达到34%）

从周转量来看，鉴于三大航宽体机远程货运航线居多，三家合计周转量占比20年达到64.9%，超过运输量占比。

国际市场：三大航凭借客机腹舱和较多的源占据了国际货运市场相对垄断地位。预计三大航2020年占国内航司国际货运量约92%，而国际货运量也占自身比重在34%-37%。

行业价格：16年构筑运价底部，20年大幅提升

收益水平：国际线单位收益水平好于国内，全货机高于客机腹舱，16年构筑运价底部，20年大幅提升

a）16年构筑运价底部：国航、东航、南航2019年货运吨公里收入分别为1.2、1.29及1.27元，较2012年分别下降29%、24%及21%，但观察2016年是运价底部，18年相较于16年有接近20%的增长，19年受到中美贸易以及国内经济因素影响，有所回落。

b）国际线单位收益水平更高。19年相比2012年，三大航中国内地航线货邮吨公里收入下降29%，国际航线下降22%，2019年三大航平均中国内地航线货邮吨公里收入1.06元，而国际线为1.3元，国际线高于国内线约两成，一定程度体现了货物附加值与运价的正相关。

c）2020年：受疫情影响，航空货运运价飙升84%，其中国际货运市场供需紧张，运价大幅上行114%，相比之下国内货运仅小幅提高约10%。

行业盈利：15-16年是盈亏分水岭，当前全面步入盈利期

中货航：2015年开始实现盈利，17-19年分别盈利2.3、5.4、1.5亿，20年大幅升至至20亿，净利率分别为5%、7%、2%和18%。

国货航：2011-13年均亏损较大，14年开始实现收益，17年净利11亿，18年3.9亿，19年为4.8亿，净利率分别为10%、3%及4%。2020年1-7月盈利18.5亿。

南航物流：2019年盈利2.8亿，2020年1-8月盈利26.4亿。

2.大航求变进行时

三大航旗下货航混改均如火如荼。东航物流迈出第一步，并率先IPO，2020年国货航、南航物流分别公布引入战投，进行混改的方案。

观察国货航与南航物流引入战投的结构：

南航物流：物流（货代+物流地产）+员工持股+央企改革基金。2020年12月，南航公告，南航物流引入八家投资者，共计增资33.55亿元，混改后，南航集团持股比例55%，普洛斯隐山资本、钟鼎资本、国改双百基金、君联逸格、中国外运、中金启辰、中金浦成、员工持股平台，分别持有10%、10%、10%、5%、3%、1.9%、0.6%、4.5%股份。

国货航：电商物流+地方国资+员工持股+央企改革基金。2020年11月深圳国际公告菜鸟网络、深圳国际、国改双百发展基金和国货航员工持股平台共出资48.52亿元向国货航增资，合计占股31%，其中深圳国际持股10%。增资后原股东持股比例降至69%。

货运航空混改是践行民航业混合所有制改革的样本，引入多元的战略投资者结构，有助于释放企业经营活力，同时有助于提升货运航空从航空运输转向参与航空物流大市场的竞争力，当然也是在组织架构、资源整合等方面筹划成熟后的必然举措。

从效果看，混改后，各公司盈利水平均有所提升，东航物流财务数据是典型，国货航在剥离后亦有提升表现。

如：2019年国货航利润4.8亿，净利率4%，较2018年有提升，同时高于南航物流2.8亿、净利率3%的水平。（国货航18年剥离）

3.新动能：生鲜电商与跨境电商两大抓手，预计支撑航空物流景气度

生鲜电商、冷链市场催生航空物流需求

1）生鲜电商交易规模复合增速快。公司招股书引用iResearch数据，我国生鲜电商市场交易规模迅速增长，从2015 年的497.1 亿元增长至2020年的4585亿元，年复合增长率达56%，其中2020年受疫情刺激，同比增长达到64%。

生鲜电商的发展也为公司产业直达解决方案带来新动力。

海外经验启示：我国冷链需求或处于持续快速增长的发展机遇期

我们此前报告分析从社会背景看：我国冷链处于日本80年代阶段，预计冷链需求将处于快速增长阶段。

a）我国人均GDP已经与日本80年代相近，发达城市超越当时水平；

b）我国家庭规模平均人数也从2000年的3.4人降至3人，与日本社会当前接近；

c）从人均冷冻食品消费角度：我国目前相当于日本上世纪80年代中期的水平，也正是日本人均冷冻食品消费保持较好增速的阶段。

3）我们预计生鲜电商交易规模21-22年可维持30%的增长，则2022年交易规模突破7000亿元，假设冷链配送费用占比25%，则对冷链市场需求将从2020年的1000亿提升至2022年的1700亿左右。

跨境电商催生跨境航空物流需求

跨境电商发展迅速，根据艾媒咨询数据，我国跨境电商交易规模已由2016 年的6.3 万亿元人民币增长至2020年的12.7 万亿元人民币，复合增速达到19%。跨境电商涉及商品在异国的揽收、清关、运输、配送等复杂、专业的物流流程，从而催生出为跨境电商客户提供港到港、门到门的综合物流解决方案的服务需求。

赛维时代在招股书中引用网经社报告：中国出口跨境电商市场交易规模以年均 20%以上的增速，2013年2.7万亿元增长至2019年8.03万亿元。

据海关数据统计，2020 年我国跨境电商进出口（B2C）增长了 31.1%，其中出口增长 40.1%，进口增长 16.5%，显示跨境电商作为新业态的发展动力强劲。

华贸物流在年报中披露：2019.8-2020.7 全球总的跨境电商包裹中，中国发出的包裹占比 60%，遥遥领先其他所有国家。

4.新机遇：大物流时代来临，航空物流迎黄金发展期

物流业作为社会大生产的重要环节，连接生产与消费，在国民经济高质量发展与总体运行效率提升中发挥着基础的支撑作用。

发展现代物流对于提升社会效率，具备重要意义：2020年我国社会物流费用14.9万亿，占GDP比重为14.7%，而美国不到8%。数据对比意味着我国物流费用支出仍有较大的优化空间，每降低1个百分点释放出的社会效益都是巨大的。因此可以认为：现代物流业发挥出理想状态下具备强社会价值。

注：物流费用占GDP比重每降低1个百分点意味着万亿级别的成本降低，而物流费用每降低1%，意味着千亿级别的效益释放。

通常企业对于供应链物流存在自建与外包两种路径，我们认为企业自建供应链体系，在发展前期具备敏捷性、适用性等优势，但后期随着业务扩展，复杂程度提升，规模优势较第三方相对更低，从专业分工角度而言，将供应链物流环节外包给第三方，更有助于其聚焦核心主业。

京东物流向香港联交所提交的招股书材料中，引用了灼识咨询的报告，预计2020年我国外包物流6.5万亿，占比44%。

进一步的，京东物流将一体化供应链物流服务供货商定义为：有能力提供全面的物流服务，包括快递、整车及零担运输、最后一公里配送、仓储及其他增值服务（如上门安装和售后服务），这些服务以一体化解决方案的形式提供予客户，满足客户的各种需求。

预计一体化供应链物流服务行业的市场规模在2020年达到2万亿，未来或可提升至2025年的3.2万亿，复合增速9.5%。

从外包比例看：2020年生鲜、快消品、服饰、医药等外包比例较高，分别达到85%、67%、66%、71%。

从细分行业规模看：

2020年一体化供应链市场规模TOP5行业分别为：汽车行业3470亿，快消品2210亿，服饰1920亿，3C电子1800亿，家具及家电770亿，合计1万亿，达到50%的占比。从未来5年复合增速看，预计快消品、服饰、3C电子预计均达到两位数增长。

航空物流获得空前重视程度：国际航空物流自主可控是必然趋势

1）过去报告中我们分析，我国航空货运市场呈现了“客强货弱、外强中弱”的特征。

a）“客强货弱”特征明显

机队规模看，我国航空市场“客强货弱”。2019年末我国全货机仅173架，分散于14家航司，而客机19年底则达到3645架，货机仅占全部运输机队的4.5%，而进一步观察，宽体货机占比并不高，多为窄体机。

同时我国全货机数量占全球不到10%，与我国货运规模严重不匹配。全球货机总数约2200架，我国仅占约8%。其中：全球三大巨头联邦快递（679架），UPS（572架），DHL（282架），CR3合计占比超过70%，顺丰目前拥有国内最大的全货机队（2020年末自有61架+租赁14架），全球排名第五，但占全球比重不足3%（不含租赁）。

飞机利用率看，“客强货弱”。因2020年疫情后，民航客货运输仍处于非常态，我们以19年冬春航季数据来看。客机利用率几乎为货机的两倍。每架全货机日均执飞仅约2班，而每架客机日均执飞约4.1班。

运输量看，我国航空市场“客强货弱”。十年维度看，2011-2019年，我国航司承运旅客运输量复合增速为11.1%，而货邮运输量复合增速仅为5.4%，明显低于旅客增速。

b）“外强中弱”特征明显

运输量看：外航份额占比超过国内承运人。

从19年冬春航季时刻分布看：我们统计发现外航占据国际+地区航线时刻的59%，合并国际+地区时刻来看，Fdx、国货航、UPS位居前三，CR5=41.3%，CR10=63%。前五大航司分别为联邦快递（11.3%）、国货航（8.6%）、UPS（7.6%）、金鹏（6.9%）和中货航（6.9%）。

我们认为，造成我国客、货机利用率显著差异、货运航空整体实力不强的背后原因在于：

a）供需矛盾（核心枢纽机场时刻紧张+国内货运市场需求不平衡）导致货机排班少；

b）货机夜间飞行的限制导致排班少。选取周三（排班最多）作为样本分析，国内起飞时刻中23点到次日6点，时刻占比达到了86%；

c）客货重叠矛盾导致重客轻货难以避免：但也正因于此，在我国没有货运枢纽机场的情况下，客机优先的策略在一定程度上挤压了货运航空的排班，特别在北上广深等一线机场中，客运时刻本身非常紧张，更难挤出时刻增量给货运；

注： 2020年我国前十大客货机场看：除郑州机场位列货运第6（客运第11）和南京货运第9（客运第12）外，其他机场均为客、货双前十机场。货运前十大机场吞吐量占全国机场吞吐量的70.2%，而客运TOP10占比为37.7%，货运吞吐量集中度进一步提升，而客运下降。

d）客货混营下，混合定价或导致货运总体定价体系失当。

2）后疫情时代：疫情暴露货运航空短板亟需补足

我们认为在后疫情时代，航空货运物流迎来大发展的契机。

其一是：“疫情”下，航空客运影响严重，大面积停飞导致腹舱资源大比例下降，而要维持全球供应链体系的运转，帮助中国制造，全货机需要发挥的作用越发凸显。

2020年我国客运量4.18亿人次，同比下滑36.7%，而货运量676.6万吨，同比下滑10.2%，反映疫情下货运需求相比客运相对刚性。尤其全货机发挥较大的作用。根据民航局统计，20年3月以来我国全货机货运量同比增速维持在20%以上水平。

其二是：在世界贸易环境复杂变化的情形下，如何更好帮助中国企业走出去，准时、安全将货物运出去以及采购运进来，都需要有自主有力的空中保障。

全货机机队的规模与运营能力可视为当前我国国际供应链“自主可运”的瓶颈之一。

2020年3月国常会指出：我国国际航空货运能力存在明显短板，受疫情冲击国际航空客机腹舱货运大幅下降，对我国产业的国际供应链带来较大影响。要采取有效措施提高我国国际航空货运能力，既保通保运保供，又增强物流国际竞争力。

此后多部委联合发布多项鼓励政策：

尤其关注到：民航局首次出台《货邮飞行航班时刻配置政策》

根据机场的不同功能定位和航班时刻供需矛盾程度，实施分类量化和差异化的货邮飞行航班时刻配置政策,

进一步提高货邮飞机日利用率和机场货邮服务设施设备利用率,提升我国国际航空货邮运输能力，增强我国航空物流行业整体国际竞争力。

该政策于2020年10月25日起实施。

我们观察20冬春航季起，货运排班增速超客运，国际线客改货增量显著

20年冬春航季是疫情后货运供需相对正常的第一个航季：国内货运排班同比增39%，国际货运航班同比增长129%。

国内航线：货运每周2102班，同比增39%，客运同比增20%；

国际航线：国内外航空公司共安排国际客货运航班每周5090班，同比下降75%，其中货运方面：货运航班（含客改货）每周4498班，同比增长128.6％。

测算国内外航司客改货周排班1718班，占比38%，其中国内航司396班，占自身货运排班的22%，国际航司1322班，占自身比48%。

20冬春-21年夏秋航季：全货机飞机利用率显著提高。

根据2020年冬春航季时刻表，总货运航班量同比增长达到64.5%，每架全货机日均执飞航班量达到近3架次，相比此前2次排班大幅提高，单机利用率大幅提高近50%。21年夏秋航季全货机排班进一步提高，测算折合每架飞机日航班量约为3.3次，但相较于UPS日均4.3班排班仍有不小差距。

我们认为国际航空物流自主可控是必然趋势：

其一在于来自政府各部门的高度重视；

其二在于我们认为随着中国企业全球竞争力与影响力的提升，选择国内航空物流公司更便于沟通、优于保障。中国品牌企业的崛起会改变过去海外全球化海外在物流选择时倾向于外航的习惯。而这将为国内航空物流公司带来客户及货源结构优化。

中期来看：产业迁移与升级预期将推动航空物流与制造业深度融合发展

在报告《产业迁移与升级预期将推动时效快递与制造业深度融合发展——解码顺丰系列研究（十三）》中，我们分析：

1）美国经验看产业迁移与升级催生时效快递（航空货运物流）服务需求。

联邦快递在70年代首创隔夜空运快递，并在随后大获成功，其时代背景包括：

a）产业迁移催生长距离、分层次速运物流需求；产业升级催生时效快递服务需求（研发与生产分离、生产模式升级JIT模式广泛运用）。

b）高时效的物流快递服务有助于企业保证供应体系的稳定性，维持企业高信誉度，扩大市场覆盖范围，同时在成本端通过更有效率的方式组织生产，降低库存和运营成本。

c）产业结构及生产模式的变化带来商流变化，空运货值显著提升。美国2018年空运货值约为6.5万美元/吨，约为1977年的3倍。

d）高效物流体系赋能制造业，促进产业聚集和商业模式升级。孟菲斯为例，便捷的物流运输条件吸引了新兴产业的聚集。医疗行业：不再需要广泛布点以满足产品的高时效需求；IT服务行业：降低售后维修服务成本；批发零售行业：降低库存成本，减少流通层级。

联邦快递抓住了产业痛点：传统航空货运模式难以满足高时效性和高稳定性的物流需求。

其一是时刻不匹配：客运航班主要集中在白天，而货运托运需求更倾向于夜间完成飞行以配合白天的收派服务；

其二是地理区位不匹配（在1960-70年代航空公司中超过60％的航班变动发生在25个最大的城市区域之间）。货运需求只能受限于航空公司的排班计划。

从客户行业分布结构来看，制造业及信息产业相关客户占据最重要地位。从70年代联邦快递的客户行业分布来看，制造业及其分销商所开立的快递账户数量占可按行业统计的总账户数量的比重高达29%，其月度快递件量占比达到18%，在所有行业中排名第一。其次，数据处理设备、计算机服务、电子元器件、通信等信息产业相关的客户占比居于前列，航空、医疗、办公商务设备也贡献较多。运输的货物包含文件、设计图、零部件、小型工具、药品、血浆、等各种需要时效性的物品。

2）观察我国制造业迁移与升级趋势已现。

我们从各省份统计局数据和上市公司数据口径观察国内部分制造业迁移情况，发现代表性行业包括通信、计算机&电子设备制造业、电器机械制造业、专用设备制造业。

我们预计未来航空货运物流凭借高效、一体化服务将有助于帮助中国制造业产业升级。航空物流公司有望在大浪潮下享受时代红利。

来源/华创交运与供应链研究（ID：hczqjy）

作者/吴一凡 刘阳等