核心要点

公司市值增长主要来自业绩驱动

目前韵达市值700亿，在A股电商快递中（除顺丰外）排第一，仅次于中通快递（美股上市，市值近1100亿人民币），以公司借壳时的估值178亿计算，15-18年公司市值复合增速为42%（18年公司市值按年底市值计算），而同期公司营收与扣非后净利润的复合增速分别为40%、45%，公司业绩的快速增长驱动公司市值不断新高。

公司快速发展的背后是战略与战术皆优

1）战略层面：公司深耕电商快递市场，持续聚焦快递主业，充分受益电商红利发展，同时核心基础设施资源持续投入，打造“站在科技轮子上的快递巨人”。2）战术层面：公司高管团队稳定，网络精细化管理能力突出，尤其是在转运（布局持续优化+自动化投入，中转操作成本行业领先）、网点（网络颗粒度细化，加盟商积极性高）、干线运输（首开直跑，创新付费模式，运输成本不断改善）等环节。清晰的战略定位以及战术层面的良好执行，使得公司效率、服务等各方面领跑同行。

公司业绩有望继续保持稳健增长

1）收入端，我们认为在价格战对公司收入端影响不宜过分担忧，公司单票收入下降趋势总体可控；2）成本端，公司在运输成本上相比中通仍有较大的改善空间，未来可通过提高自有车、甩挂车占比进一步降低运输成本；考虑到公司在中转环节的持续投入以及同行追赶需要一定时间，韵达在中转环节的优势仍有望保持。我们认为公司在单价降幅可控，单票成本仍有改善空间情况下，业绩有望保持稳健增长。

一、持续稳健增长，登顶A股电商快递龙头

公司市值增长主要来自业绩驱动。目前韵达市值超700亿，在A股电商快递中（顺丰为商务件龙头）排第一，仅次于中通快递（美股上市，市值近1100亿人民币），以公司借壳时的估值178亿计算，15-18年公司市值复合增速为42%（18年公司市值按年底市值计算），而同期公司营收与扣非后净利润的复合增速分别为40%、45%，公司业绩的快速增长驱动公司市值不断新高。

公司份额持续攀升，业务量规模居行业第二。公司18年业务量同比增长48%，近70亿票，市场份额13.8%，跃居行业第二，19年以来公司继续保持强劲增长，19Q1业务量+41.5%，市场份额达到14.7%，同比提升2pts，继续紧追中通，而且自公司17年披露月度运营数据以来，公司每月的业务量增速基本保持在40%以上。

二、公司快速发展的背后是战略与战术皆优

（一）战略层面：持续聚焦快递主业+核心资源投入

在中国电商快速发展背景下，快递行业已经成为物流领域最优质的赛道，2018年全国快递业务量共完成507.1亿件，同比+26.6%，连续五年居世界第一。尽管快递市场绝对规模不及零担快运等，但其成长性、盈利能力远高于其他细分领域。公司深耕电商快递市场，持续聚焦快递主业，充分受益电商红利发展。

新业务有序推进，保持核心资源投入定力。公司在继续深耕快递主业的同时，用快递流量嫁接周边市场、周边需求、周边产品，陆续布局了韵达快运（已经从上市公司剥离）、韵达供应链、韵达国际、末端服务以及商业、广告宣传等周边产业链和新业务，打造快递综合服务提供商。公司目前新业务体量占比仍较小，18年快递主业收入占比近九成。

核心基础设施资源持续投入，打造“站在科技轮子上的快递巨人”。

公司上市以来不断加大基础设施资源投入力度，18年公司完成投资额超40亿元，主要投向车辆、分拣中心、土地、IT等，进一步提升网络运能与自动化水平。

科技研发投入水平领先通达同行。18年公司研发人员达到604人，研发人员占比6.9%，研发投入规模6069万元，研发投入占收入比例0.4%，均领先同行，公司率先完成IT系统的顶层设计，对人、车、货、路由、数据、资金等全链路核心要素进行大数据、信息化基础设施建设，致力于打造成为“站在科技轮子上的快递巨人”。

（二）战术层面：精细化管理能力突出，不断提升核心竞争力

在清晰的发展战略背后需要具体的战术层面执行落地，韵达在执行层面同样表现优秀，公司创始人低调、实干，高管团队稳定，行业经验丰富，在转运、网点、干线等核心环节公司精细化管理水平突出，公司竞争力水平不断提升。

1.核心高管团队稳定，行业经验丰富

公司除创始人外，主要高管成员均系职业经理人，在快递物流行业和相关专业化领域深耕多年，具备丰富的行业经验，同时我们也注意到公司上市以来核心高管团队十分稳定，这也保证了公司战略的良好执行。

2.转运：布局持续优化+自动化投入，中转操作成本行业领先

转运环节上，业内首创转运中心，加盟商实现就近管理。通达系快递公司中最早重视转运中心建设的是韵达。韵达99年成立，加盟模式让公司高速发展，直到2003年，总部与加盟商的利益难以平衡，为此韵达不得不开始管理系统化，开始意识到建立转运中心的重要性。

自此之后，韵达就开始建转运中心，最早建立无锡和杭州转运中心，公司逐步通过转运中心实现对加盟商和网点的就近管理。另外，转运中心在当时还有一个重要功能——有利于资金回笼，过去加盟商是发完件后再补交面单费，有了转运中心后总部能够预收加盟商面单费，解决了加盟商拖欠问题。

转运中心数量不断优化，实现100%直营，总部管控能力强。自2013年开始，公司对全网80多个转运中心进行了优化布局，将部分区域内二级转运中心合并至一级转运中心，截止到18年底，公司全网转运中心精简到54个，并且实现100%直营（同行直营比例最高），总部对于全网管控能来进一步加强。

公司单个转运中心处理效率高。根据18年数据，韵达业务量位居行业第二，而且转运中心的数量均不及同行（韵达54个、中通、圆通82个，申通68个，百世106个），这意味着韵达单个转运中心的处理效率高于同行（单个年处理量1.27亿票，比中通高22%）。

自动化分拣设备持续投入，中转操作成本领先同行。近年公司持续保持对自动化设备的投入和改造，16-18年自动化设备新增规模领先同行，公司单票成本逐年改善，18年单票中转操作成本0.38元（同比-9.5%），与中通持平，低于同行。自动化设备的投入也使公司人均效能不断提升，18年中转人均年处理件量126万件，大幅领先同行。

3.网点：网络颗粒度细化，加盟商积极性高

从15-18年的网点数据看，末端网点从20000家增长到18年26149家（增幅31%，同行最高），公司网络颗粒度细化一方面使得公司更容易获得民营资本的进入，同时也细化了市场竞争，提高了网点开拓客户的积极性。15-18年公司单个网点包裹量增幅151%，亦领先同行。而公司对于前五大客户的依赖度也较低（18年前五大客收入占比仅5.7%）。

4.干线运输：首开直跑，创新付费模式，运输成本不断改善

从数据上看，2013-2018年，公司单票运输成本从1.93元下降到18年的0.84元，降幅达到56%；我们发现13-15年公司单票运输成本改善最为明显（单票降幅达0.97元），而15年以后成本改善幅度趋缓。

为何13-15年成本下降最快？我们认为主要是：

A. 路由设计优化，13-15年公司对运输路由进行优化设计和调减，转运中心从80多个调减到50多个，运输线路从4500+条下降到3900余条，同时公司采取一级路由转运的形式——较多的采取点对点直发，线路进一步拉直。这种形式有利于提高车辆装载率和干线运输效率，相应地会降低干线运输成本。

B.首开网点直跑+创新付费模式。2014年12月起，在货源匹配的条件下，公司开展加盟商网点自跑业务试点，这也是业内的首次尝试，由加盟商来承担部分干线运输成本，15年由加盟商自跑承担的运输量占全部业务完成量的15.46%；另外，2015年5月起，公司开始推行承包车模式（公司自购车辆租给运输公司，运输公司提供运输服务），采用按单公斤计费结算固定线路的创新模式（我们看到后期同行也陆续从以车型、距离等计费模式转向以公斤计费），充分调动司机的积极性，提升装载率。

C.货品结构优化，小件占比提升。公司通过鼓励加盟商揽收“小而轻”的快件，货品结构不断优化。1kg以下的小件占比从13年的66.9%提升至15年的71%（在同行中处于较高水平），同时也进一步提升单车装载率，降低了单件运输成本。

而从16年开始公司单票运输成本改善幅度趋缓，我们认为可能的原因有：公司从16年下半年开始大量采购运输车辆，车辆人工与折旧成本增加；另外，16、17年公司直跑比例可能有所下降（16H1直跑占比降至11.8%），而车辆装载率到90%+后提升亦会放缓。

服务、时效表现行业领先。在转运、网点、干线等核心环节不断实施精细化管理背景下，韵达在服务、时效方面亦取得了领先同行表现。18年国家邮政局公布的申诉情况看，韵达月均有效申诉率0.77，仅落后于顺丰，服务表现在通达同行中表现最好。另外，在邮局公布的《2018年快递服务时限准时率测试结果》，韵达全程时效排第三，仅次于顺丰、邮政EMS。

三、公司未来能否持续领先？

韵达上市以来，公司扣非业绩增速跟同行比保持相对领先优势，18年和19Q1公司扣非归母净利增速39%、38%，为通达系同行最高。公司利润增速能否持续领先？我们主要从收入端与成本端来分析。

（一）收入端：价格战影响总体可控

从公司近年单票收入走势看，价格战对公司的影响总体可控，尤其是从19Q1及4、5月份的经营数据来看，尽管市场竞争仍激烈，公司单票收入降幅基本维持在4-5%（剔除派费后的可比口径），处于通达系同行最低水平。我们认为公司领先同行的时效、服务水平已经具备了较强的客户粘性。

（二）成本端：干线运输具备改善空间，中转优势有望保持

1.运输成本：对标中通仍有较大提升空间

18年公司单票运输成本0.84元，同比下降10%，而运输成本管控最好的中通，单票运输成本仅0.68元，韵达运输成本若能追赶上中通仍有24%的提升空间。

韵达单票运输成本相对较高，我们认为主要原因在于公司干线运输以承包车为主（18年经营租赁租出运输车辆资产7.8亿元，自有车资产仅2.3亿元），自有车占比较小（未披露具体数据），而中通自有车占比达82%（15-17米大车占比高），未来随着公司自有车以及大车、甩挂车的占比进一步提升，单票运输成本有望追赶中通。

2.中转操作成本：成本领先优势仍将继续保持

18年公司单票中转成本0.38元，与中通均为同行最低，从机器设备资产累计值以及新增投入情况看，韵达中通均保持着较大的优势。考虑到中转建设、设备升级的建设周期基本在两年左右，即使同行加大投入力度，韵达在保持既定投入规模情况下，中转环节的优势仍将保持。

综上所述，我们认为在价格战对公司收入端的影响不宜过分担忧，公司单票收入下降趋势总体可控，另外，成本端，公司在运输成本上相比中通仍有较大的改善空间，未来可通过提高自有车、甩挂车占比进一步降低运输成本；考虑到公司在中转环节的持续投入以及同行追赶需要一定时间，韵达在中转环节的优势仍有望保持。

来源/明兴交运研究

作者/安信交运明兴