一、快递行业投资逻辑：网络壁垒与规模效应是护城河，但强者未必恒强

（一）短期与长期的竞争壁垒如何看？

快递行业具备明显的网络效应，一方面，这使得企业在供给端的资本、人力的等方面的投入具备明显的边际成本递减属性；另一方面，也成为阻挡潜在进入者的进入壁垒，行业天然具备形成寡头垄断的竞争格局特性。

但寡头竞争并不一定等于竞争格局稳定。运输工具的改变和消费者行为的都有可能会使得原有网络所具备的比较优势消失，既有的网络优势所建立起的竞争壁垒反而可能成为其转型的阻碍。

19世纪下半叶，美国铁路网的快速建设，成就了美国运通、富国银行、亚当斯快递和美利坚快递四大快递龙头，而随着二战后美国开始大规模的跨州高速公路建设，曾经的铁路网络干线模式受到重大冲击，竞争力不断削弱。

具备卓越的管理能力和战略眼光的快递公司，有望抓住转型先机，建立先发优势。

FedEx和UPS也曾一度面临业绩萎缩的困境，UPS更是经历了“B2C同城快递—城市百货业同城快递—全国性公路快递”的不断调整定位与转型，适应着消费者行为的每一次变迁，并最终成为美国快递行业的寡头。

经营环境的变化，必然带来竞争格局的不断变化，大浪淘沙，适者生存。

综上，我们认为快递行业是具备规模优势和网络优势的行业，供给端的边际递减属性，使得行业在没有出现新的爆发性商机之前，有利于形成寡头垄断的竞争格局，并成为潜在进入者难以跨越的壁垒。

而运输工具的改变和消费者行为的变迁，同样会给新进入者以机会，长期看，具备卓越的管理能力和战略眼光的快递公司有望捕捉经济转型的先机，强者恒强、基业长青。

（二）中国电商市场行程过半，短期看全网运营效率，长期看战略布局

我们认为，中国网购消费市场行程过半，快递企业仍需要大力开拓阿里系电商平台以外的市场。但短期内，亦难以挖掘或培育起一个能够和电商快递同层级的市场（我们看好社会化分工带来的物流产业的不断发展，但预期的兑现，仍需足够的时间）。

在这一行业背景下，全网运营效率成为通达系竞争的关键。具备全网运营效率优势的企业，往往对加盟商有着更强的话语权，从而获得更大的业务量和更好的盈利能力。

网购具备的成本优势和价格优势在财富下行期间敏感性更高，韧性更足。今年以来社零增速的放缓，引发市场对于消费增速或将放缓的担忧，并进一步引发对于快递行业需求的担忧。

如果我们以居民的边际消费倾向作为消费者行为的代理变量，去度量其消费意愿，结果发现：收入与消费之间呈现显著的正相关关系，且在收入增速放缓期间，网购所具备成本优势和价格优势具备更好的消费韧性。

消费行为角度，成本主要包括出行成本和搜索成本，而在网络上的商品足够丰富的前提下，对于同一商品网上购物的购物成本可以近似认为没有， 这一成本端的节省在经济下行期间表现得更加明显。

此外，研究表明，经济下滑的情况下，消费者的心理承受价位会显著降低，消费者往往更加愿意“费力”寻找更加便宜的商品。

数据显示，08年金融危机间，亚马逊创“历年最旺销售记录”，销售额同增44%。09年春节黄金周期间，淘宝交易额同增60%，创下单日销售4.6亿元的记录。

中美快递企业的成长环境不同，中国电商快递企业具备更好的成长性和独特的盈利模式。

美国电商以亚马逊占据绝对优势，中国以阿里、京东分别占据2/3和1/4的市场份额，后有拼多多、苏宁和一众垂直电商。

亚马逊自建物流因解决美国C端物流的痛点而具备高顾客忠诚度，而中国加盟制快递公司因具备独特的商业模式和更好的成长性。 原因在于：

第一，对比美国，中国的大卖场或连锁零售商模式的普及率和覆盖率低于美国，经销商渠道把控线下市场，使得中国电商相比实体零售更具比较优势，而亚马逊曾在很长一段时间内一直作为线下零售业的补充存在。

第二，加盟制快递企业的盈利能力的强弱本质上来源于其对加盟商的话语权， 而非C端消费者。

电商快递的产品偏于同质化（这往往让市场认为快递公司不具备竞争力），但中国电商快递的特殊性在于，选择快递的决策者是商家，最终的接收者是消费者。而网购消费对于及时性、安全性的敏感程度往往弱于商务件消费，这就要求电商快递企业天然需要具备低价格、高效率的属性。

商业模式：全网运营效率决定规模，规模做大者成赢家。规模占优的快递企业，有望步入“业务量提升—降低单票成本—反哺加盟商—更高业务量” 的正向循环。

快递全网包括加盟商和总部两个经营主体，循环之始，加盟商的揽件能力决定了全网的业务量和单票收入，而快递公司需要完成循环中“反哺加盟商”这一环节，包括成本管控、网络布局和管理能力在内的运营效率是关键 。

二、优秀基因：成本管控、网络布局和管理能力三维度领先同业

我们从成本管控、网络布局和管理能力三个维度分析公司的全网运营效率。

其中，成本管控是核心，并通过三维度影响公司：

1.成本管控能力强的公司，更有能力向盈利能力弱的加盟商进行补贴（尤其是派件量远大于收件量的区域），从而平衡全网利益，维护网络稳定性；

2.进一步提高业务量，提升市占率；

3.保证总部的盈利能力，实现正向循环。

快递企业布局网络的广度和密度决定了企业业务量的空间。末端揽派环节的广度越广、密度越高，相应的成本就越低。

管理能力影响快递公司对加盟商的话语权，并在长期影响企业战略布局和业务卡位。

（一）成本管控能力领先同业，下降空间仍大

中通在成本端的竞争优势得益于干线车辆直营化和分拣设备自动化。具体表现为：

1.干线运输环节，通过增加大长卡车、增加直接运输方式

运输成本的降低主要是因为公司自有车辆现已超3500辆（高于其余两通一达自有车辆的总和），且相较去年增加00多辆的17.5米型大长卡车，淘汰了200多辆小型卡车，边际成本减小且运力加倍，约 60%的件量都由自有车辆处理，比第三方物流节省了约30%的成本；

今年以来，中通增加直接运输的方式（即将货物从发货地运转中心直接运至收货地运转中心），减少联运与中转的次数，减少中转成本。

2.分拣中心自动化设备持续投入

公司投入了大量自动化分拣设备，相同时间内处理相同件量下，每条分拣线只需35-50人，较以往减少约100人， 每条分拣线将节约40%以上的人力成本，一年可节省人工成本约500万元。

截至2018H1，中通合计在其网络中使用了64套自动分拣设备，同比增速达 190%，这使其分拣中心工人的平均人员成本仅增加16.7%，显著低于41.7%的业务量增速。

3.成本下降幅度大于单票收入降幅，盈利能力领先同业

2018Q2季度，公司单件成本为1.16元，同比下降6.3%；公司单票毛利为0.68元，毛利率显著提升5.6pcts至37.1%。优秀的成本管控能力使其盈利能力领先通达系。

这也表明，中通干线自有车辆的比例增加及干线运输线路规划与调度优化，形成了一定的规模经济，从而降低单票成本，提升单票毛利。

进一步，我们对比了通达系公司单票业务成本的各细分科目，结果表明：得益于中通在自有车辆和大长卡车等方面的优势，其运输成本明显低于通达系其他公司；分拣中心的高自动化率水平使其在分拣成本上同样具备竞 争优势。

考虑到分拣与运输成本合计约占据总成本项目的90%左右，以及公司的面单成本中实际包涵了仓储等其他业务成本（毛利低于快递业务）， 中通在成本端优势明显。

补交社保对中通净利润影响最低。中通未披露应付职工薪酬细分科目，我们通过两种方法进行相关测算。

方法 1：参考通达系其它快递公司拆分工资、奖金以及基本养老保险费，采用通达系其它公司这两个指标占应付职工薪酬的平均值做相关假设，中通17、16年工资奖金占比应付职工薪酬的81%、76%，基本养老保险0.41亿。

按照上述方法，计算中通补交社保金额对净利润的影响为0.33%， 为快递公司中最低。

我们发现，中通的应付职工薪酬最低，但是员工的人数相对与申通韵达较多，因此计算人均工资，发现中通的人均薪酬最低， 仅为4万左右，远低于通达系其它公司（7 万）说明中通应付职工薪酬以GAAP口径统计偏低。

方法2：我们进一步以通达系其他公司的人均工资的平均值作为中通的人均工资，与员工数量的乘积作为应付职工薪酬，按照计算补交社保的方法计算，中通补交社保对净利润的影响同样最低，为0.8%。

长期看，我们认为随着中国人口红利的逐渐消失，劳动力成本上涨是必然趋势，快递公司将逐渐通过提高自动化技术、引进无人机等方式降本增效。

中通也通过引入自动化分拣设备，2018Q2分拣中心的平均人数仅同比增 长 16.7%，远低于业务量增长41.7%，人均效能大幅提升。

由于固定资本存在一定刚性，业务量增速更快的企业往往具备更好的收入弹性。

我们在剔除了申通和圆通的派送支出以统一口径之后，对比了通达系公司之间的成本结构差异，结果表明：中通的固定成本占比在通达系居于首位，从而在业务量增速远高于行业平均水平的情况下，具备更好的业务量-收入弹性。

对于当下快递行业的竞争格局而言，成本优势具备重要意义。原因在于： 中期看，当网购行为成为消费者生活常态，我们认为快递市场增速将有一个下降的过程，行业增速开始放缓对于行业竞争格局重塑是个有利的机会， 我国快递行业正处于寡头格局形成前夕。

单票价格持续收窄，预计将在低位长期徘徊。从快递单价上看，2018年上半年，全国快递平均单价为12.43元，同比下降1.3%，环比提升2.66%； 从年度快递单价的情况看，目前单价仍旧处于下降通道中，但降幅的边际 变化不断缩窄。

如果考虑到快递包裹轻量化趋势，则行业单价跌幅更小。 美国行业经验，当快递单价降到最低点的时候，不会马上反弹，而且这一阶段各快递公司为保证市场份额依然会持续大量资本支出，从而拉低利润率，所以再次发动价格战的可能性较小，价格大概率在较低的价位持续相当长一段时间。

在这期间行业快速增长红利消失，而单价依旧处于较低位置，迫使大部分盈利能力较差的企业退出市场或者被兼并收购。所以长时间低增长及低单价为行业营造良好的集中度提升条件。

干线产能增速未到瓶颈期，总部对加盟商的补贴或将持续。对比2018年上半年的行业终端价格和快递公司的总部层面价格，上半年终端价格环比提升，同比跌幅缩窄；快递总部的单票收入除顺丰外同比均下跌。

这与当前加盟商资本开支意愿低，总部对加盟商的补贴有所加大，干线产能增速高于终端产能增速的行业现状相吻合。

因此，我们认为在以市场份额和业务量为争夺目标的格局下，成本管控能力强的公司，有望获取更高的单票盈利能力，并为补贴加盟商，从而保证保障更高的业务量和全网的协调性，从而提供更好的终端服务，并形成良性循环。

（二）业务量口径下市占率行业第一，网络壁垒和资产优势显著

成本的管控水平，为企业盈利能力的稳定和可持续提供保障；网络和资产的持续投入，则成为企业长期成本可控的基石。

快递企业布局网络的广度和密度决定了企业未来业务量的空间。末端揽派环节的广度越广、密度越高，相应的成本就越低。

中通是最早推出有偿派送的快递企业。截至2018Q2，中通仍是全行业网点广度最广的快递之一， 其快递网点数约为2.95万个，网络合作伙伴数量超过9400个，其中包括4000家直接合作伙伴和超过5400家非直接网络合作伙伴。

长途货运卡车数量超过4700辆，其中自有车辆约3800辆。快递分拣中心之间的长途运输路线超过1920条，分拣中心总数83个，其中76个为中通自有，7个来自中通的网络合作伙伴。网络通达97.97%以上的区县，乡镇覆盖率超过85.24%。

资产投入规模业内领先。快递企业资产投入主要有三方面：自有车辆（运输端优势）、自动化设备（分拣端优势）和土地及转运中心（转运产能和项目储备优势）。

车辆和自动化设备我们前已论述，转运中心方面，中通通过 购买土地所有权（其他通达系多为租赁模式），强化转运中心的产能优势， 并为未来可能发展的物流项目储备资源。 对比三通一达的运转中心数量，中通的自有转运中心数量亦居于行业首位。 较多的转运中心说明中通总部的产能水平充足，具备充足的全网扩张潜力， 并在更长的周期内进一步降低总部成本。

（三）管理优势突出，全网协调性高

公司具备较少的家族制烙印，管理、决策机制完善。公司创始人为赖梅松，02年进入快递行业，目前持股比例低于30%，低于通达系其他公司。与此同时，其他15名董事和高管合共持有公司23%的股份，在行业之中整体处于较高水平。

公司经营模式的探索经历了三阶段，并逐渐实现与加盟商、员工利益共享。

第一阶段：2002年-2012年

众创、众包、众筹、众扶的加盟模式， 享受行业快速增长阶段的红利。

第二阶段： 2012年-2015年

第一，率先在全网推行“派费制” 。中通以调整派费的形式，平衡东西部之间的业务发展不均匀的利益差异，调动起收件业务量偏低的网点的积极性。

第二，“同建共享”模式。2014-2015年间，公司累计支付了2.7亿股股票作为收购对价，强势收编24家加盟商，将原加盟商转变为公司股东，与加盟商之间形成利益共同体，打破了在传统快递公司总部和地区之间存在的利益博弈关系

第三，加盟商经营权“证券化”。允许加盟商以合理价格转让其经营权，从而 将总部与区域的利益捆绑在一起。

第三阶段：2015年-至今

对外借力资本市场，对内完成员工激励。 引入红杉资本、高瓴资本、渣打直投等外部战投，并在2016年于纽交 所上市。

对内激励：赴美上市时，中通共计预留了360万股， 境外重组完成后，在开曼公司层面向员工增发其认购的股份。截至2017年底， 员工持股平台ZTOES持有为员工持股平台发行的1,084万股普通股。

小加盟商策略，网络结构扁平化。从全网产能看，截至2017年底，中通 的直接加盟商数量为4000个，数量居于行业首位。

而中通的加盟策略也是注重吸引优质加盟商，控制单个加盟商的末端网点管理数量，从而保证了公司的末端管控水平和效益。 横向对比看，申通的前五大客户（加盟商）的营收占比最高，为 23.3%， 使申通的加盟商结构显示出集中度高，话语权较大的特点。

三、平衡长期与短期收益，兼顾目标利润率与业务量规模的较快增长

（一）盈利能力：营收及净利保持较快增长，盈利能力行业领先

业务量增速高于行业，市占率居于首位并稳步提升。业务量及其增速是反映快递公司市场竞争力和发展潜力的重要指标。

受益于公司优秀的网络平衡能力和成本端管控能力，2018年Q2季度，中通业务量为21.2亿件， 同增41.7%，高出行业平均水平16.7pcts。以业务量口径的市占率指标看， 中通2018H1市场份额为16.8%，同比提升1.4pcts，较行业第二高出3.2pcts。

营业收入保持较快增长，盈利能力行业领先。营收是净利之母，2018年上半年，公司实现营业收入77.42亿元，同增38.60%；业务量达37.1亿件， 同增 39.2%；毛利率为34.2%，同比下滑3.1pcts。在剔除货代、物料销售、云仓储等新业务的影响后，纯看快递主业，毛利率为37%;单件毛利由0.84下降至0.80 元。

我们认为，市场份额的扩大应是公司追求的首要目标，公司业务量的有效增长和卓有成效的成本控制则为公司盈利水平提供长期支持。

净利润增速复合增速高于营收增速。18Q2，公司的净利润为14.9亿元，同步提升108%；非通用准则净利率为26%，同比提升1.0pct。2014-2017年，公司净利润CAGR为94%，远高于2014-2017年的营收复合增速50%，规模经济效应明显，盈利能力不断增强。

单票毛利和单票扣非净利居于行业首位。横向对比，得益于成本与业务量规模的双重优势，中通单票毛利居于行业首位；其单票扣非净利同样最高， 2018H1 达0.4元，遥遥领先于韵达和圆通，主要是其较高的毛利率水平和15%的优惠税率及管理优势带来的较低三费率所致（申通由于非自营转运中心收入和成本不计入公司，未计入对比范围）。

（二）资本开支：夯实资产壁垒，实力不断增强

由于中通对运转中心采取了直营制模式，且不断加大对自有车辆、土地等方面的资金投入，使其与通达系其他公司相比，拥有最多的固定资产和仅次于圆通的无形资产规模。

2018年Q1、Q2季度，资本开支分别为10.06亿元和7.38亿元；2014-2017年复合增速为53%，增速居于通达系首位。

预计2018年公司的资本开支水平仍将维持较高增速。公司的资本支出与销售额的比例较为稳定，说明资本开支水平与业务增速整体较为匹配，产能增速有效转化为市场份额的提升。

从资本开支的投向看，2017年资本支出共计28亿元，主要包括用于自营分拣中心和仓储（购买土地使用权2.55亿元）以及购买固定资产、设备和车辆25.7亿元。

公司的经营活动现金流净额稳步增长（2015-2017年复合增速为40%），2018H1为14.76亿元，足以覆盖资本支出。2018H1年公司账上现金及现金等价物为158亿元，较年初增长38亿元，为未来发展和投入提供有力资金支持。

进一步，我们测算对比了各上市快递公司的新增资本开支以及预计新增加的折旧摊销对其利润规模的影响。结果表明：中通的固定资产和无形资产等开支整体上仍将保持较快增长，以新增部分的固定资产折旧摊销年限为10年，无形资产为30年，残值率为5%计算，预计2018年中通的新增摊销折旧对18年利润总额的影响在6%左右。

（三）ROE分析：净利率水平不断提升，驱动 ROE增长

ROE指标与快递公司的资产轻重关系密切，因此直营制的顺丰与资产较重的中通的ROE整体低于通达系其他公司，横向对比意义不大。

但作为股东长期回报的指标，行业整体ROE的区间为15% -30%，仍处于A股较高水平，说明行业空间仍大，仍处于增量蛋糕市场。

行业整体ROE的下行趋势，亦同样验证了我们这一判断：若行业已经步入存量市场，规模效应使得龙头企业要么实现更高的ROE，要么维持ROE水平并降低价格打击新进入者。

我们依据杜邦分析对中通的ROE进行拆解，结果表明：对于中通来说，其ROE的驱动因素在于其净利率水平的不断提升，主要受益其优秀的成本控制和持续的业务量高增长。

而从中通近年来的资本开支的投向看，其 对自有车辆和大运力牵引车以及自动化分拣系统的持续投入，也使得这一趋势有望延续。 此外，中通周转速度的不断下降，一方面和中通不断加大重资产投入的方向相一致，另一方面也是其获得较大规模融资的结果。

（四）现金流：经营性现金流充沛、投资现金流出多且筹资现金流适当

中通的现金流模式呈现出：经营性现金流充沛、投资现金流出多以及筹资现金流适当。

理论研究表明，好的现金流模式应当流转流效率高、沉淀少， 伴随企业扩张稳健。受电商消费的淡旺季因素影响，其现金流呈现出下半年的经营性现金流总体高于上半年的特点，但总体上仍较为充沛，呈稳健增长。我们认为，这与其客户（小B或C端商家）分散且议价能力不强以及小加盟商的策略紧密相关，而在后续年份，中通较为充沛的经营性现金流基本足以支付固定资产和无形资产投资。 同时，中通倾向于保留较多的账面现金，用于购买资产或对外投资。

从这一角度看，由于企业的生命周期影响其现金流的投向，进入稳定期后，中 通的现金使用效率有望进一步提高。

产业链中议价能力决定公司现金流质量。以经营性现金流/扣非净利润指标作为衡量公司现金流产生能力的指标，横向对比看，中通的经营性现金流产生能力同样居于行业首位，此后依次为顺丰、韵达、圆通和申通。

四、长期逻辑：电商市场目前仍是增量蛋糕，但仍需开拓新市场

（一）新型电商提供增量市场，传统电商仍有韧性

社交电商、微商、跨境电商等新模式不断兴起，提供快递增量新业务。PC端红利逐渐减弱，获客成本不断抬升、移动购物兴起的背景下，以阿里为代表的传统电商平台占据优势地位的同时，亦有包括跨境电商、微商、众筹、社交电商等新模式不断兴起，而以拼多多为代表的社交电商，2017年平台包裹量占快递行业比重为11%，2018Q1，这一比重提升至17%。

新模式崛起的背后，本质上反映的是满足了一直存在却未被满足的用户需求，主要包括：

1.中、西部地区等过去尚未被挖掘或过去由于网络布局不完善而导致电商渗透率较低的市场需求；

2.跨境电商、海淘、代购等跨境物流需求；

3.对供应链进行整合，从而提高平台与消费者之间的连接速度 与成本，从而实现快速更迭的 C2B模式的即时配送和社交电商市场需求。

（二）电商 vs菜鸟—独立，方能走的更远

经济与社会的每一次转型，都产生了快递业态和竞争格局的动荡。Fedex成立之初，恰逢美国金融保险和IT行业增加值加速增长的时期，空运快递货物的高价值和高时间敏感度属性，使Fedex的诞生适逢其时。

但若行业已经逐步走向寡头并且尚未出现可验证的新引爆点，公司的规模效应与网络效应优势难以被新进入者所扭转。

市场对于快递行业的担忧主要有二：一是短期暂未见到缓和势态的竞争格局；二是菜鸟手握阿里系电商平台的流量，因而对快递企业具备一定的话语权。

担忧之一，我们前文已经进行论述。担忧之二，我们认为：

第一， 菜鸟的平台属性决定了其自建物流是不经济的经营决策，与电商快递合作的方式在相当长一段时间内难以改变；

第二，从菜鸟近期的动作看，其在投资圆通、百世之后，进而投资中通，说明菜鸟并不希望快递公司有任何一家独大，但同时也有选择的与快递企业的龙头加深合作，获取协同优势。

我们认为短期看，中通与菜鸟的合作，有助于其物流效率的提升，并进一步巩固其龙头优势；长期看，仍需要大力开拓阿里系电商平台以外的市场， 这对其管理的战略远见和公司文化，或许是一个新的考验。

（三）B2B市场—产业结构变迁决定物流需求结构

产业结构变迁决定物流需求结构，社会物流成本是物流行业的产值。2017年，中国社会物流总费用为12.1万亿元，占GDP比重为14.6%，与美国8%左右的份额相比，差距似乎很大。

从产业结构的角度来说看，物流需求是以经济发展的引致需求为主，产业结构决定物流需求结构，进而决定了物流成本支出的规模。

当一个国家或地区处于第二产业的初级阶段时，这些行业的产成品、原材料在生产、流通过程中往往具备重量高、流量大的特点。

随着我国产业结构逐渐向工业化后阶段和服务业产业转型，对物流服务的要求更多会以精加工、创新或定制为主。高技术行业是典型的技术密集产业，具备重量低、单位价值高、生命周期短以及更新换代快等特点，因此 相对产品的生产价值，更注重物流服务的质量而非成本。

此外，商业企业凭借多品种、少批量、零库存、快周转的理念，要求物流企业能保证高频率、高效率适应商业企业的经营步伐，为其提供与之相适应的物流服务。

这一时期，物流需求主体对物流服务的要求是快速响应、安全、一体化的物流服务。而随着物流服务内容的变化和关系紧密度的提高，创造的价值也随之增大。

因此，美国第三产业为主导的现状，导致其物流成本占GDP的比重将呈现逐渐降低的变化趋势；而这一指标对我国物流行业的影响应是分阶段的， 随着我国产业结构不断优化，物流成本占GDP的比重将呈现先增后减的变化趋势。

从网络的搭建上看，中通目前实际上已初步完成供应链、快递和快运的 “三网”组织结构升级，并且还在不断搭载跨境快递等其他业务。

2017年，中通快递收购了秀驿国际物流，秀驿国际物流主要专注于货运代理以及际物流业务，8月28日，中通泰国公司正式成立。

至此，中通已开通欧盟专线、美国专线、澳洲新西兰专线、日韩专线、中东专线、东盟专线等国家和地区的包裹寄递业务。中通覆盖全球主要经济体的流通网络已初具眉目。

来源/国金证券

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