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研报:一文读透中外运,物流巨擘,从“大”至“强”

物流指闻   |   来源: 中信证券   |   2019-11-18   |   6 0

短期外贸负增长,公司业绩承压,后续若外贸转暖以及人民币贬值周期有望结束,业绩将重回增长。公司货代业务量排名全球第二,但盈利能力大幅落后国外龙头,未来公司将通过深耕优质客户并延伸价值链条,提升盈利能力,由大至强。同时公司参股50%的中外运敦豪ROE高达80%,贡献公司总利润的40%,后续有望稳健增长。

01

公司概况

多轮资产重组后,物流巨舰鸣笛起航

1.发展梳理:历经多轮资产整合,公司成为招商局旗下重要的综合物流平台

中国外运是国内领先的综合物流服务公司,连续8年被中国交通运输协会、中国货代协会等多个组织共同评选为中国百强物流企业第一。公司以成为国内外具有领先地位的综合物流服务平台企业为愿景,目前已经形成以专业物流、代理及相关业务、电子商务为主的三大业务板块。

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中国外运于2003年在港交所上市,上市之前公司的重大历史事件如下:

1950年,中国对外贸易运输(集团)总公司成立,是国家对外贸易进出口货物运输的总代理。

1973年,中国外运与日本班轮公司合作,开辟了我国首条集装箱运输试运航线,开创我国集装箱运输的先河。

1986年,中国外运与国际著名跨国公司DHL建立合资公司,这是我国第一家中外合资的航空快递企业。其后又相继与UPS等国际知名快递企业建立合资公司,形成了遍布全国的国际空运网络。

1986年,在北京正式成立中外运-敦豪国际航空快件有限公司。合资双方为中国对外贸易运输集团总公司和敦豪国际航空快递公司,双方各占一半股权。

1997年,中国外运开始尝试资本运营,同年10月中外运空运发展股份有限公司正式成立。

2000年12月28日,中国外运空运发展股份有限公司A股上市成功,募集资金10亿元人民币。

2002年,中国外运将沿海沿江十一家省市子公司的主营业务和优良资产剥离出来,和四家专业子公司一起,共同组建成中国外运股份有限公司。

2003年2月13日,中国外运股份有限公司在香港成功挂牌上市,融资总额5.03亿美元。

登陆资本市场之后,面对持续变动的外部经济、政策、技术环境以及行业景气、需求的变动,公司启动了多轮资产的整合重组:

2004年,公司与UPS签订股权转让协议,公司将持有中外运北空—联合包裹国际快递有限公司50%的股权作价1亿美元转让给 UPS。交易于2007年完成,中外运北空—联合包裹公司由合资公司变成UPS的全资子公司。

2008年,公司以11.1亿元从母公司中外运集团手中收购了主要与货代、船务代理、仓储码头等业务相关的公司及资产,从而使得公司的服务网络进一步延伸至江西、安徽、四川、香港地区,优化和完善地区的经营布局。

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2014年,公司进一步整合资源,将持续亏损的海运业务剥离,同时母公司将综合物流资产注入上市公司体系内,优化中国外运的物流资源配置。

2015年,公司的控股股东中国外运长航集团以无偿转让方式整体并入招商局,成为招商局的全资附属公司,而招商局也成为中国外运的间接控股股东。

2017年,公司定增12.4亿股募资54.5亿元收购招商物流全部股权。招商物流是招商局旗下提供合同物流、汽车运输、冷链物流、国际供应链物流及设备租赁的第三方物流服务供应商。通过并购招商物流,招商集团将物流资源注入到中国外运体内,实现了物流资源的进一步整合,有助于发挥各业务之间的协同效应,提升中国外运的综合竞争力。

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2019年,公司完成换股吸收合并子公司外运发展,外运发展社会公众普通股投资者已将其所持有的外运发展353,600,322股A股股票按1:3.8225的换股比例换得中国外运发行的1,351,637,231股A股股票。

2019年1月18日,中国外运发行的 A 股股票已正式在上交所上市。至此,招商局与中国外运基本完成了整体物流资源的整合与优化,公司朝全球领先综合物流商的目标更进一步。

公司业务主要分为货代、专业物流、仓储码头以及其他物流业务,其中货代业务占比最高,达62%,但是由于业务盈利弱,营业利润占比为44%。仓储码头业务虽然营收占比仅3%,由于利润率高,其营业利润占比则为15%。

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2.财务表现:近几年非经损益较多,投资收益是公司重要利润来源

2011~2018年公司营收/扣非归母净利CAGR分别为8.5%/11.3%。过去几年受中国出口增速放缓以及集装箱运价下跌,同时公司进行了资产整合、主动调减盈利性较弱的业务导致营收几乎没有增长,但是扣非净利却一直保持较好增长。

2017年公司并购招商物流,推动当年营收加速增长,但是由于重组产生了较多财务费用,导致扣非净利增速放缓。2018年由于公司吸收合并外运发展产生了一定的重组费用,导致扣非净利出现负增长。

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货代行业属性决定了公司营收体量大但利润率较低,且应收账款占比高。

货物代理企业并非自身提供物流运输服务,而是充当中间商角色,采购其他物流企业的运输服务完成客户物流配送需求。货代企业虽然仅赚取其中的代理费,但是却将客户通过其支付给物流运输企业的运费又都记入营收中,从而造成货代企业的营收体量大但毛利率较低的特点。

同时货代企业也需要时常为客户垫资支付运费,导致应收账款数额一般较高。可以看到中国外运的收入规模虽然大,但是毛利率仅为约7%,同时应收账款占比收入达15%左右。剔除采购运输费用后,可以看到公司成本结构中占比最大是人工成本,一定程度上中国外运是一个人力密集的企业。

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公司资产略重,财务费用较高。

与其他货代公司资产运营模式不同,公司采取的是重资产的运营模式,拥有自有运输工具可以提供物流运输服务,而且自建了大量的码头、仓库、中转场、堆场等,可以为客户提供货物储存、船舶装卸等更多物流附加服务。由于公司每年都会计划10~20亿元的资本开支,同时公司经营过程中需要为客户进行垫资支付物流费用,因此公司通过债务融资满足自身发展的资金需求,产生了一定规模的有息负债和财务费用。

投资收益是公司重要利润来源。

一直以来公司的相当一部分利润是来自其控股子公司外运发展,而外运发展较多利润又是来自其持股50%合营企业中外运敦豪的投资收益。2008年之前中国外运均是将中外运敦豪营收和利润全部并表,后因会计准则变动,公司不再并表,将其作为投资收益处理。可以看到,最近几年中外运敦豪投资收益占比公司扣非净利的比值一直稳定在40%~50%区间,是公司重要的利润来源。

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公司最近几年非经损益较多。

根据A股年报显示公司过去三年非经损益较多;而根据港股年报,公司2015年之前也同样存在一定程度的非经损益。公司2017年之前存在非经损益主要原因在于公司当时持有较多的中国国航、东方航空股票,其股价变动产生了的公允价值变动损益是非经损益的主要来源。而2018年公司非经损益高达16亿元,主要来自:

1)公司持有的 Americold 优先股股权确认公允价值收益2.3亿元,然后优先股股权转换为普通股并处置又获得1.7亿元收益;2)转让55%的路凯国际股权获得股权处置收益5.4亿元,剩下的路凯国际股权重新按照公允价值计价获得2.0亿元收益;3)非经常性政府补助1.52亿元。

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公司主要从事国际货代业务,因此人民币汇率变动会对其业绩造成一定影响。中国外运由于主要从事国际货代业务,很多业务结算均是用美元或者港币结算,同时公司又有部分外币负债,因此人民币汇率波动会使其产生一定的汇兑损益。

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根据中国外运2018年年报,公司估算人民币对美元升值5%会减少公司当期税前利润2.15亿元(公司美元资产较多),考虑到港元和美元汇率挂钩,人民币也会对港元升值5%,则会增加公司当期税前利润3.59亿元(公司港币负债较多),综合下来,人民币对美元/港币升值5%,将增加公司净利润1.1亿元。

02

货物代理

规模跻身全球前三,收益优化空间较大

1.货代行业:行业受经济波动影响且红利期已过,但龙头依然享受高质成长

货物代理充当货主与船主之间的中间商角色,帮助货主寻找物流承运商完成货物运输而赚取业务收入。货物代理是货代企业受货主委托,通过采购物流配送服务、报检、报关等一系列操作流程使得货主的货物最终可以成功运送到指定目的地,而货代企业凭借帮货主代办一系列繁琐物流配送流程而收取一定的代理费。

货代企业一般可以分成一代和二代。一代是货代企业两头直接对接货主和运输企业,二代则拥有货主订单资源的企业,其接受货主订单,然后找其他货代企业完成货主物流订单。

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行业受经济波动影响,具备较高的行业壁垒。

货代行业客户来自各个行业的B端客户,而各行各业的物流配送需求受到宏观经济波动影响,其中对于国际货代行业,进出口贸易额的增长情况将会直接影响到该行业的景气程度。

若进出口增长较快,运输行业供不应求,运价上涨,上游承运商盈利较好,货代企业也可以收取更多的代理费;而如果外贸需求较弱,运价下跌,上游承运商盈利较差,则货代企业也较难享受到较高的利润。

国际货代的行业壁垒主要有:

1)资金壁垒,国际货代企业通常需要为企业垫付运费,导致应收账款账期较长,资金实力较弱的企业无法承接大客户的订单;

2)人才壁垒,国际货代其实是一个劳动力密集型的操作流程,需要货代人员与客户、海关及承运人保持密切沟通,填写多份文件、单据(例如发票、装箱单、报关单、报检委托书、报关委托书、通关单、场站收据等等)。对人员的专业性要求较高;

3)客户壁垒,一般大企业为了保证有稳定物流配送服务供应,会与一些经验丰富、专业水平较高、品牌知名度好的货代企业深度绑定,中小货代企业较难拿到大客户的订单;

4)网络壁垒,国际货代涉及不同国家之间的货物运输,因此需要货代企业在全球范围内需要建立覆盖广、布局完备的代理网络。

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国内货代行业增量红利期已过,市场份额持续集中。

2008年之前中国经济高速发展,国内外贸企业出口需求持续扩张,船舶运力供不应求,运价持续上涨,货代行业的高利润率吸引大量企业进入,行业竞争分散,中小货代企业数量众多。但是随着最近几年外贸增速放缓,集装箱运价下行,货代服务供过于求,行业利润率收窄,中小货代企业逐步退出,行业集中度持续提升。

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即使行业增长放缓,国际龙头企业仍然可以实现优质成长。

2008年之后全球外贸增长整体呈现放缓趋势,在行业需求下降的情况下,龙头企业仍能通过扩大市场份额、并购、提供高附加价值的物流服务获得持续的业绩增长(例如德国货代企业德迅、丹麦货代企业DSV等)。并且目前全球货代竞争格局仍将较为分散,最大的货代企业份额占比仅为5%,未来提升空间依然很大。

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03

公司业务

海运货代业务量全球第二,未来追求收益优化的高质增长

公司货代业务覆盖海、陆、空,业务量排名国内第一,全球第二。公司货代业务主要包括海运代理、空运代理和船舶代理:

1.海运代理

公司是国内最大的海运货代公司,同时其业务量也排名全球第二。公司海运货代集装箱业务量增长总体与进出口外贸保持较高的关联度,2012~2016年国内进出口外贸增长持续放缓至负增长,而公司海运货代业务量增速也维持低个位数,而随着2017~2018年国内外贸增速回暖,公司海运业务量也出现加速增长。

公司最近几年海运集装箱货代量在国内的市场份额持续稳步攀升,龙头优势稳固。

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2.空运代理

公司提供全球200多个国家及地区之间门到门服务,建立了以北京、上海、广州、成都、郑州及香港六大口岸为核心的全国统一航空作业平台。中国外运空运货代业务排名国内第二,过去几年受宏观经济增速放缓影响,公司空运货代量增长停滞甚至出现负增长,且市场份额也有所下降。

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3.船舶代理

公司同时还是中国领先的船舶代理服务公司,在中国沿海、沿江70多家口岸设有分支机构,并在香港、日本、韩国、新加坡、英国、德国、泰国等地设立代表处,为船公司客户提供船舶进出港、订舱、单证、船舶供应及其他船舶在港相关业务等服务。

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海运贡献主要收入和利润,过去几年公司货代业务盈利能力持续提升,克服了运价下跌的不利影响。2018年公司货代业务中海运货代营收占比8成,而其营业利润也占比高达6成,因此集装箱海运是公司重要的货代业务。

2012~2016年集装箱运价CCFI指数持续下跌,导致公司货代业务营收出现负增长,但是公司通过主动调整业务结构,减少盈利性较差的业务,增加物流服务的附加价值等方法保持货代业务营业利润率总体增长趋势。

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外贸疲软,公司今年以来货代业务增长放缓明显。

受中美贸易摩擦影响,2018年年末出现抢装效应而推升外贸货量,2019年抢装效应消失,贸易摩擦叠加内需较弱,国内进出口贸易出现连续负增长。受此影响,公司海运货代业务量虽然Q2出现短暂增长,但是Q3又出现负增长,同时空运货代业务量则同比下降10%,下降趋势明显。

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未来战略以发展直代客户、提高大客户客单价为主,提高盈利能力,同时扩大全球物流服务网络,向海运龙头看齐。公司虽然货代业务规模大,但是与国外货代龙头相比,货代业务仍然表现为大而不强,具体体现为:

 1)直接客户占比低,很多客户都是二代,公司无法直接接触到企业;

2)公司目前货代业务大部分都是提供简单的干线运输,而这部分业务是不赚钱的,仅为少量核心客户提供端到端的全程供应链服务;

3)公司虽然目前海外网络覆盖超过30余个国家和地区,但是其全球服务网络布局仍然有较大提升空间。随着公司不断提高直营客户占比,同时围绕客户需求打包服务模块,提供端到端全程供应链服务,进而提高客单价以及进一步拓展海外服务网络,我们认为公司未来货代业务盈利能力有望持续提升,同时海外业务(进口货代)也将贡献增量业绩,货代实力向国际龙头靠拢。

04

专业物流

为B端客户提供定制化物流服务,彰显公司综合物流强大实力

公司专业物流主要服务国内各行各业的大B客户,为其提供定制化的物流服务,公司专业物流主要包括合同物流、项目物流、化工物流以及冷链物流。其具备定制化的特点,主要为客户提供量身定制的、覆盖整个价值链的一体化物流解决方案并确保方案的顺利实施。

专业物流是公司过去几年发展最好的业务之一,受益于对招商物流的并购,中国外运的专业物流体量及实力均明显增加。

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1.合同物流:

需求连续且稳定,切入多家知名企业供应链物流。公司合同物流主要面向快速消费品、汽车及零配件、电子产品、国际采购、医疗健康等客户,基于长期的合作协议,为客户提供包括采购物流、生产物流、销售物流、逆向物流等在内的供应链管理服务。整体的来说,中国外运合同物流需求主要来源消费、医疗、电子等行业,需求连续且稳定。

2.项目物流

需求随项目数量会出现波动,但业务定制化程度很高,盈利能力较好。项目物流就是为各类重大工程项目提供物流配送服务,公司工程物流业务主要覆盖“一带一路”沿线国家及地区,面向石化、电力、冶金矿业、基础设施、轨道车辆等行业的中国对外工程承包客户,提供工程设备、物资等从中国到海外目的地的门到门、一站式物流解决方案设计及执行服务。

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由于工程物流客户需求定制化程度很高(不同工程项目对物流需求差异性很大),而且工程项目物流一般会涉及特大件货物的运输(风力发电机叶片、桥墩、大型油气采掘设备等),因此工程物流操作难度很大,盈利性要好于合同物流。

不过由于项目物流下游需求来源工程项目,工程项目数量变动容易影响到公司业务的增长,因此项目物流相比合同物流受经济波动影响更敏感。可以看到今年以来受宏观经济增速下行影响,中国外运的项目物流业务出现明显萎缩。

3.化工物流

深耕高危行业,彰显综合物流强大实力。化工产品千差万别的化学、物理特性以及潜在的危险性使其对供应链管理及物流服务的要求十分严格,而中国外运持续深耕化工物流行业,凭借覆盖广泛的立体化高效物流网络、完备的物流资源以及专业的化工物流团队,为化工企业提供著安全、专业、及时、定制化的绿色供应链解决方案及物流服务。

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4.冷链物流

基础设施完备,管理经验丰富,基本实现盈亏平衡。公司之前收购的招商物流具备较强的冷链物流实力,其管理仓库面积(包括冷藏设施)约326万平方米以及经营3.75万辆可控货运车辆(包括一支冷藏车队)。

2018年中外运冷链物流有限公司在上海正式成立,标志着中国外运与原招商物流冷链板块完成组织整合,中国外运冷链业务从资产规模、行业客户、冷库技术等多方面更加具有竞争力。

公司目前拥有20多万平米的冷库,其面积资源与顺丰几乎持平。2018年及之前公司冷链处于亏损情况,而2019上半年公司冷链营业利润率扭亏为正(0.4%),预计公司未来冷链业务将保持营收与利润的快速增长。

未来,中国外运专业物流将向价值链整合转型,按照销售行业化、方案客户化、服务集成化、运营一体化、管理体系化的要求,打通产业链的上下游,服务好客户,提升产业链的整合服务价值。

05

仓储码头

补强端到端供应链服务能力,重资产、高盈利

公司仓储码头业务发展稳健,资产较重,但是盈利为公司子业务中最高。中国外运拥有丰富的码头和集装箱场站资源,公司仓储及码头业务主要为客户提供货物储存、装卸等相关服务。

过去几年公司仓储码头业务运行较为稳定,2015年业务负增长主要为个别仓储码头拆除、部分内贸船企破产以及政策限制等影响,2016年业务负增长主要为部分新增仓储码头亏损所致。

公司目前运营仓库面积超过600万平方米(其中一半以上为自有仓库)及8个内河码头、约3,900米岸线资源,这也导致公司仓储码头业务资产略重:虽然公司港口码头设施账面净值只有8.1亿元,但是我们估计房屋建筑物(账面净值79亿元)中很多是仓库、堆场、物流中心,大部分是用于支撑仓储码头服务。2018年公司仓储码头业务虽然营收占比只有3%,但凭借较高的盈利能力,其营业利润占比达15%。

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仓储码头是公司延伸货代业务价值链条的关键一环。国内一般货代企业只是负责港到港的干线运输,盈利较弱,而货代整个物流链条中,较为赚钱的则是门到港、港到门的业务链条。

中国外运每年稳定的资本支出用于建设码头、仓库、物流中心和堆场,其就是为了延伸货代价值链条,为客户提供门到港、港到门的物流服务,进而获取盈利性更高的业务收入。因此仓储码头业务的发展是公司未来提供端到端全程供应链服务的重要一环,自建码头及仓库也是为这一目标构建底层基础设施。

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公司自有土地资源较广,支撑公司未来仓储网络不断完善。公司在过去十几年发展过程中每年都会支出一些资金购置土地,使得自有土地资源不断增长,同时并购招商物流又为公司带来约300万平米的土地。公司目前拥有超1200万平米的自有土地,土地资源充足,而且未来随着时间的推移,土地资源将越来越稀缺,价值也将持续提升。

我们认为公司目前充裕的自有土地资源既可以支撑公司未来仓储、物流中心、堆场等物流基础设施的建设,推动公司业务全国覆盖范围进一步扩大、提高运营效率及服务质量,同时又具备一定的变现价值。

06

其他业务

国际快递发展迅猛,中外运敦豪贡献四成利润

中国外运除了提供货代、专业物流、仓储码头业务外,还提供船舶运输、汽车运输、快递服务、集装箱租赁等其他物流服务。其他物流业务盈利能力较弱(2017和2018年盈利性较好的托盘租赁业务是并入其他物流板块中,而 2018 年后托盘租赁业务不再并表,2019年上半年公司其他物流业务营业利润率仅为1.4%),因此只要部分其他物流子业务成本波动一下,就会造成其营业利润较大幅度的波动。

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跨境电商需求景气下,公司与菜鸟合作推动跨境电商物流体系建设,快递业务增长迅猛。最近几年国内电商平台不仅限于国内商品销售,开始慢慢走出国门,在平台上销售其他国家的商品或者面向海外消费者销售国内商品,国内跨境电商市场也保持较快发展。在跨境电商需求稳步增长下,公司与菜鸟网络保持良好合作,推动公司跨境快递业务量迅猛

增长。

2018年公司快递件量同增46%至0.9亿件,2019年Q1/Q2/Q3,公司快递业务量分别同增17%/50%/79%,继续保持快速增长。预计未来随着公司快递业务量规模扩大,快递业务盈利能力有望逐步回升并贡献业绩增长。

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公司同时也提供自有车辆及船舶运输服务,不过盈利能力较弱。公司并非所有的物流配送业务均是通过采购第三方物流运输服务完成的,公司同时拥有自有船舶和汽车并提供相应运输服务。不过公司自有的汽车运输和船舶运输服务盈利较弱,过去几年基本处于盈亏平衡状态。

中国外运参股50%的中外运敦豪业务,投资收益占比公司总利润40%~50%,过去几年业绩增长较为稳健。中国外运每年约40~50%的利润来自其参股50%的中外运敦豪公司的投资收益。中外运敦豪是由中国外运和DHL共同成立,两家公司各持股50%。

中外运敦豪主要从事的是高附加价值的国际时效快递件递送(国际商务快件),客户主要是对时效、服务要求较高的大企业,因此客单价高、盈利性好。

最近几年中外运敦豪净利率整体维持在16%左右,明显高于顺丰5%的净利率,显示了公司盈利能力之强。凭借DHL全球国际快递件的龙头地位、优质的服务质量和品牌美誉度,中外运敦豪过去5年营收/净利CAGE分别为7.8%/9.5%,保持稳健增长。

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中外运敦豪对于中国外运是一个高ROE、现金牛的核心资产。

我们测算2018年中外运敦豪ROE高达81%,并且过去几年一直保持增长,主要原因为中外运敦豪采取轻资产运营模式,几乎无需额外资本支出就能保持业绩持续增长。同时中外运敦豪分红率在90%左右,较高的分红率为中国外运持续带来充裕的现金,支撑公司其他业务发展。

过去几年中外运敦豪营收占中国国际+地区快递行业比值在持续下降,主要原因是中外运敦豪主要做的是国际商务件,而最近几年国际+地区快递件增长较快速主要为跨境电商件增长推动所致。我们预计中外运敦豪未来仍将保持长期稳健增长,为公司带来持续的投资收益。

来源/中信证券

作者/刘正,扈世民

附   件:

* 文章内容为作者独立观点,不代表物流指闻立场。转载此文章需经作者同意,同时注明作者姓名及来源。

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